农业银行:存款优势带动息差回升,资产质量持续改善

四季度盈利能力全面提升,负债成本优势带动净息差持续回升。利润增长逐季提速。17年实现归母净利润1929.62亿,同比增长4.9%,其中Q4单季度同比增长10.68%,增速较Q3大幅提升5.79pc;拨备前利润增速为7.8%,Q4单季同比增速高达16.9%,核心盈利能力大幅改善。收入端:利息净收入稳步增长,手续费收入继续下滑。营业收入同比增长6.1%,其中Q4单季度同比增长7.3%,较Q3提升2.83pc。全年来看,规模增长及净息差回升驱动利息净收入同比增长11%。手续费及佣金净收入同比下降19.8%,其中,银行卡和电子银行业务收入同比增长12.9%和46.1%,预计18年代理财政部委托资产处置业务基数效应带来的负面拖累消失后,中收有望企稳回升。成本优势带动Q4净息差大幅提升。17年农行净息差2.28%,较上半年提升4bps。期初期末余额口径测算,Q4单季度净息差环比提升6bps,其中贷款利率较上半年提升3bps至4.26%,存款成本反而下降2bps至1.34%,主要由于低成本负债来源稳定、活期存款占比上升至58.3%;叠加之前期付息率较高的部分定期存款到期后重定价的影响,定期存款成本下降,驱动净息差进一步回升。

贷款向零售倾斜,投资端增配债券,活期存款占比提升。资产端:贷款向零售端倾斜,同业资产规模稳定,债券投资大幅增加。17年末总资产规模为21.05万亿,较9月末增长0.62%。其中贷款新投放760亿。结构上来看,Q4个人贷款投放新增1529亿,占比较9月末提升1.96pc至37.31%;投资端增配债券。从投资类资产明细来看,17年,农行投资类资产(债券+应收款项类投资)增加8211亿;其中增配5600亿政府债券,937亿的金融机构债券和787亿的公共实体及准政府债券。负债端:四季度存款(时点数据)有所下降,但活期存款增加900亿左右。17年末存款总额约为16.19万亿,较9月末下降1759亿,其中定期存款下降约3280亿,或由于部分高成本定期存款到期。活期存款新增约900亿,占比提升1.17pc至58.28%,低成本负债规模来源稳定。同业负债四季度净增加2644亿,占比提升1.31pc至8%,但仍处于较低水平。

核销处置力度加大促进资产质量改善,拨备覆盖率提升至200%以上。不良余额与占比连续三个季度双降,主因核销力度持续加大。17年末不良率为1.81%,较9月末下降0.16pc;不良余额为1940.32亿,相比9月末下降158亿;主要由于核销力度加大,17年核销金额共计943亿,较16年多核销115亿。其中,县域不良贷款率为2.17%,较9月末大幅下降0.45pc。关注类贷款占比较6月末下降0.35pc至3.27%。逾期及逾期90天以上贷款占比分别为2.1%/1.3%,较6月末分别下降0.52pc/0.62pc。拨备覆盖率继续领跑国有大行,满足7号文“最优档”。资产质量指标显著向好的情况下,拨备覆盖率较9月末继续提升14.08pc至208.4%。根据银监会7号文三个指标测算,农行“不良/逾期90天以上贷款占比”约为146%,“核销及转出/加回核销及转出的新增不良贷款”约为164%、资本充足率为13.74%(此前受制于此项指标),各项指标均满足“最优档”。

盈利预测与投资评级:农业银行业绩稳定增长,息差回升、负债优势显著,盈利能力增强。核销处置力度加大,不良贷款余额与不良率连续三个季度净减少,资产质量指标全线向好。拨备覆盖率领跑国有大行,定增若完成可补充核心一级资本,为未来发展打开空间。预计18/19/20年其归母净利润分别为2078.43/2283.14/2535.57亿,BVPS为4.78/5.48/6.26元/股,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下滑,金融监管力度超预期。