固定收益简报:艾华转债上市定价分析

上市价位分析

预计艾华转债的上市价格在[111,113]元,中枢为112 元。本次艾华转债发行规模6.91 亿元,初始平价为102.27 元。艾华集团当前基本面如下:

艾华集团是国内排名首位的铝电解电容器企业,全球市占率排名第六。根据公司2017 年业绩快报显示,17 年营收、归母净利分别为17.93 亿、2.92 亿,同比增长15.39%、10.48%,第四季度单季营收同比增长12.56%。目前公司市值为112.2 亿元,股价在37.42 元左右,市盈率(TTM)38.4x。公司60 日、90 日和120 日年化波动率分别为33.91%、39.00%、36.97%, 弹性尚可。

节能照明行业龙头,消费电子前景广阔。艾华集团是国内铝电解电容龙头企业,节能照明类铝电解电容产销量全球排名第一。铝电解电容是电路应用的基础元器件,广泛应用于节能照明、消费电子、通讯及汽车、工业应用等电子、电力产品中。节能照明领域,公司市占率在60%左右,随着节能照明政策的鼓励,白炽灯向LED 灯的更换将持续支持照明市场的稳健发展。同时公司积极拓展消费电子和工业应用领域。在消费类市场,AISHI 产品在手机快充市占率达30%,全球第一;工业领域逆变电源、风力发电等的应用成为公司未来增长的保证。产业链一体化优势明显,技术创新成果显著。公司是全球为数不多的拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链的企业之一。铝电解电容器的关键原材料腐蚀箔、化成箔在生产成本中占比达 30%-60%,公司掌握了腐蚀箔和化成箔的全套技术,能基本替代进口,降低生产成本,提高毛利率水平。同时,公司建立了国内先进的铝电解电容器研究开发中心,获得19 项国家专利,近三年,研发经费投入占收入比重保持 3%以上。

2017Q1-3公司毛利率达33.99%,显著高于电子行业的平均水平24.87%。加速布局高端市场,进口替代成长可期。固态铝电容器具有可靠性高、使用寿命长等特征,有利于电子产品的集成化。叠层铝电解电容器主要用于手机、笔记本及服务器主板等领域,毛利率高,全球市场空间超过 30 亿元,目前,松下占据了全球90%以上市场份额。我国高端铝电解电容大量依赖进口,2016 年,铝电解电容器进出口贸易逆差7.64 亿美元。随着公司在中高端市场产能的提升,性能优异的固态叠层电容开始量产,未来进口的替代空间巨大。

从平价、发行规模考量,艾华转债与崇达转债、大族转债最具参考价值。公司作为国内铝电解电容器行业龙头,正加速进军高端市场,替代进口空间可观,受益于下游应用市场爆发未来业绩持续性强,公司股价估值不低。对标崇达与大族转债,艾华基本面应介于两者之间,鉴于大族转债当前价位117.50 元,转股溢价率14.99%,我们认为艾华转债估值应在[9%,11%] 区间,价位在[111,113]元,中枢为112 元。

风险提示

铝电解电容竞争加剧;转债估值不及预期。