评央行上调OMO利率:温和加息后流动性预期面临修正

温和加息再现,引导利率预期、稳定宏观杠杆率、稳定中美利差是主因。继2017年12月央行上调OMO、SLF利率后,本次央行再度上调OMO操作利率5个bp,节奏与美国加息完全重合,加息幅度与前次相同。从历史经验看,5个bp的加息幅度尚属温和,且并未涉及市场更为担心的存贷款基准利率,因此本次加息仍相当温和。从央行的采访内容看,本次加息仍突出“随行就市”的特点,引导利率预期、稳定宏观杠杆率、稳定中美利差是几方面主因。

稳定宏观杠杆率,引导货币信贷和社会融资合理增长。未来一段时间内去杠杆仍是我国金融市场至关重要的主题,金融加杠杆的前提在于对低利率环境形成稳定预期,而金融去杠杆的基础则是打破低利率预期、压缩期限利差。在目前大资管新规诸多细节还不明确,市场与监管存在一定博弈的大背景下,货币政策仍承担着较多去杠杆的责任。通过加息打破低利率预期,控制金融机构加杠杆行为是本次加息意图之一。另一方面,2018年政府工作报告提出“保持信贷和社会融资规模合理增长”,本次央行采访中亦提到了这一点。在当前贷款需求相当旺盛的背景下,加强融资约束、调整改善融资结构亦需要货币环境的配合,本次小幅上调公开市场操作利率亦有助于央行目标的实现。

顺势加息维持中美短端利差,保持汇率相对稳定。本次央行加息从时点看与美联储加息同步,亦有稳定中美利差、稳定人民币汇率的意图。2018年开年以来中美利差明显收窄,中美2Y国债利差从190个bp下降至目前的113个bp。最新美联储声明显示2019-2020年美联储或分别加息三次及两次,加息频率有所提升。此外,美联储还上调了2018年和2019年经济增长预期。我们认为在当前美国仍处于加息通道,且节奏有可能边际加快的背景下,央行顺势加息有助于维持中美利差,保持人民币汇率水平与预期的相对稳定。

实际利率合理稳定,暂无需担心存贷款利率调整风险。近期在全国人大新闻会议上,易纲亦表示“虽然名义(贷款)利率上升了0.4个百分点,但实际利率是稳定的,和经济走势相一致。资金面上供给,也是比较平衡的”。这表明央行高层在目前经济稳定向好、通胀小幅攀升的情况下,对当前政策面和资金面是较为合意的。从历史经验看,只有当实际利率处于低位时央行才有动力调升存贷款基准利率,2004-2008、2010-2012两轮加息周期都对应实际利率下行至2.0%以下。与之相反,降息周期都对应实际利率处于高位。当前经过通胀调整后的实际利率在3.2%-3.3%水平,处于2010年后的66%分位,属中游水平。实际利率的合理中性使得我们有理由相信在目前时间点央行调整存贷款基准利率的可能性较低。当然,实际利率的一大风险因子是CPI,我们认为中性预期下CPI后续将进入回落通道,但相关风险仍值得观察重视。

债市策略:加息风险暂退,流动性预期面临修正。本次加息较为温和,尤其是未涉及存贷款基准利率的调整,对市场而言相当于“利空出尽”。但是,我们认为目前债市仍存在一些不确定性因素带来的风险:其一是机构改革落定背景下,两会后监管节奏或将重新加快;其二是防风险、去杠杆背景下货币政策仍将维持相当定力,当前充裕的流动性状况可能在两会后有所收紧,从同业存单、结构性存款的表现看,商业银行紧负债的格局甚至在边际强化。其三,从当前美国及全球经济走势看,主要国家仍处经济上扬和利率抬升通道,这也会制约国内债市下行空间。总之,我们认为目前来看10年期国债收益率进一步下行的空间已非常有限,二季度债市还可能由于货政收紧、监管加快而面临一定的调整压力,部分较为乐观的市场预期面临修正;债市在当前时点追高意义不大,而在经济下行压力逐渐凸显之后,下半年债市的交易性机会将更为显著。

风险提示:

1)如果即将公布的工业企业利润等经济数据超预期,可能压制债市表现;

2)如果3月通胀率在基数作用下进一步走高并突破3.0%,或对资本市场定价与货币政策带来冲击;

3)大资管新规即将落地,如果其中存在超预期的内容,且带动后续监管细则密集发布,或将对市场形成冲击。