福耀玻璃:业绩短期波动,看好长期“奶牛型”投资价值

业绩总结:公司2017年全年实现营业收入187亿元,同比增长12.6%;实现利润总额36.8亿元,同比减少6%,主要受人民币升值影响,汇兑损失3.9亿元(16年汇兑收益4.6亿元),若扣除汇兑影响,17年利润总额同比增长17.5%;实现归母净利润31.5亿元,同比增长0.14%。每10股分配现金股利人民币7.5元(含税)。汇兑损失加剧(超过我们1.8亿损失的预测)、福耀北美盈利低于预期,总体业绩低于我们预测。

全球车市疲软,经营增速有所回落,Q4影响进一步加剧,逆势增长难能可贵,凸显龙头风险抵御能力。公司17年收入187亿元,增速12.6%,较16年22.5%增速有所回落,Q4单季度公司收入53亿(+5.7%),增速明显回落,我们认为主要受全球汽车产量增速放缓影响,17年全球汽车产量9730万辆(+2%,-3pp),Q4单季度汽车景气度进一步下滑,其中中国-0.4%、北美洲-5%,因此公司全年依然取得12.6%的收入增速、42.8%(-0.3pp)的稳定毛利率、可控的销售及管理费用率20.7%(-0.8pp),彰显了龙头抵御风险的能力。

汇兑影响长期存在,不影响公司经营价值,剔除汇兑影响利润增速17.5%。公司17年汇兑损失3.9亿元(16年收益4.6亿元),若扣除汇兑影响,17年利润同比增长17.5%。目前公司持有美元计价净资产折合人民币约47亿元,我们认为汇兑影响对报表利润产生的波动长期存在,但并不影响公司经营价值。

量价齐升逻辑彰显绝对竞争优势,销量增长6.3%、ASP提升4%、全球份额增加0.7pp至23%。经我们测算,公司ASP达到158.6元,增长4.1%(17年较12年CAGR增长3.9%),全球份额(含配套和配件)约23%(+0.7pp)。 l 福耀美国收入增长230%,实现508万净利润,盈利能力低于预期,但已处于加速改善通道。相较于16年营业收入1亿美元、净利润-4161万美元;以及17H1的营业收入9.1亿元(人民币,下同),营业利润-7555万元,净利润-4795万元,福耀美国经营及盈利能力处于加速改善通道中,17年全年收入21.5亿(预计销量200万套以上),营业利润-93万元,净利润扭亏为盈,实现508万元盈利。福耀俄罗斯继续亏损,预计较16年3000万元亏损大幅收窄。

十年“优质奶牛型”企业,业界标杆。公司现金实力雄厚,扩张、分红两不误,;作为全球产量第一的汽玻企业,18年资本支出40亿元,资本开支节节升奠定成长基石;17年现金分红率60%,自2010年以来平均现金分红率达到62%;我们统计分析A股上市5年以上的汽车公司(约130家),福耀玻璃在十年周期称雄“优质奶牛型”企业,10年经营现金流净额为正、9年投资现金流净额为负(09年处置海南建筑浮法玻璃导致为正)、9年筹资现金流净额为负(不考虑15港股发行融资、16年低息发超短融债/获取投资理财高收益),“优质奶牛型”企业堪比“茅台”。

盈利预测与投资建议。预计全球车市增速放缓,我们下调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.52元(1.64元)、1.81元(1.93元)和2.05元,三年扣除汇兑影响后归母净利润增速约14%,8年平均分红率62%,十年现金流称雄“优质奶牛型”企业,堪比“茅台”,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨及汇率波动或带来风险、海外产能释放或不达预期。