星源转债投资价值分析

上市定价分析

预计星源转债的上市价格在[104,108]元,中枢为106 元。本次星源转债发行规模4.8 亿元,初始平价为98.18 元。星源材质当前基本面如下:

公司是国内专业从事微孔隔膜研发、生产、销售的高新技术企业,主要生产干法单层隔膜、干法双层隔膜和湿法隔膜等产品。公司16年在全球主流锂离子电池隔膜市场的份额约为7%,并已跻身于全球具有一定影响力的锂离子电池隔膜供应商之列。目前公司市值为55.49亿元,股价在28.90元左右,市盈率(TTM)51.8x。

干法隔膜占比下降,湿法隔膜规模效应显现。公司是全球少数同时具有干法、湿法工艺的隔膜企业之一,其中干法隔膜一直是公司主要收入来源,占营收比例超过2/3,但14年来有下降趋势,从100%逐渐下降至17年上半年67.48%。而湿法隔膜无论在数码类锂离子电池还是在动力类锂离子电池中均有广阔的市场空间,公司逐步调整产品结构,于2014年已完成湿法生产线的建设及试运行,15年湿法隔膜已对比亚迪、国轩高科及韩国LG化学等厂商形成批量供货,17年销售占比已达32.52%,公司湿法隔膜出货量将保持稳定增长,成为推动公司业绩增长的重要因素。主导国内市场,发展海外市场。国内市场方面,公司内销收入呈逐年增长的趋势,集中在国新能源产业及锂离子电池制造业较为发达的区域,目前已与比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、横店东磁、捷威动力等厂商保持稳定合作关系。在海外市场方面,13年以来公司开始向韩国LG化学等海外知名锂离子电池厂商批量出口隔膜产品。公司外销收入呈稳中有升趋势,17年上半年公司外销收入高达8274.66万元,占营收比重34.20%。公司目前已成为国内锂离子电池隔膜出口量最大的企业之一,未来将继续保持与三星SDI、松下能源等厂商的业务合作,海外市场将成为公司主要市场开拓区域。新能源汽车爆发驱动“三元材料+湿法隔膜”快速渗透。而随着新能源乘用车市场的快速发展,锂离子电池正极材料开始呈现由磷酸铁锂向三元材料转移的趋势,将扩大湿法隔膜在动力类锂离子电池的应用。公司本次募集资金将投产于湿法隔膜及涂覆隔膜项目,随着本次募投项目逐步投产,新增产能逐步释放,公司在行业的领先地位将得到有效保持和提升,市场占有率亦将相应上升。

从星源转债的平价、发行规模来看,赣锋、生益等转债比较相近。公司作为国内锂电子电池隔膜行业细分行业龙头,市占率稳固业绩稳健但弹性有限,未来公司有望继续受益新能源汽车市场进一步增厚业绩。公司当前股价估值中等偏上,股价弹性偏高。对标赣锋转债当前价位112.12 元,转股溢价率11.38%,我们预计星源转债估值在[6%,10%]区间,价位在[104,108] 元,中枢为106 元。若上市前正股价未有较大波动,破发概率不大。

风险提示

正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。