转债“大时代”系列专题之五:银行业转债分析手册

银行业转债概览

相比可转债,银行更钟情一般性金融债和次级债。银行发行转债的动力主要在于:(1)转债成本相对较低,票面利率处于0.5-2%的低水平,而其他融资工具的成本都在4-5%以上;(2)转债转股后直接充当股本金,补充核心一级资本。

银行转债规模普遍较大。从供给角度看,银行转债相比其他转债规模都较大。

目前银行转债总余额450 亿,约占转债市场总余额的35.8%。

基金持有银行转债占比逐步上升。从需求角度看,2017 年以来基金重仓银行转债市值逐步上升,截止2017 年底,基金重仓银行转债市值为36.82 亿,占重仓转债总市值的24.71%银行转债历史表现:最高价187.67(中行转债,2015 年1 月),最低价87.79(民生转债,2014 年3 月)。

银行转债Delta 分布:根据20 日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债Delta均值分别为0.72、0.53。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际Delta 均值分别为0.58、0.40,银行类转债Delta 普遍高于市场平均,银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大银行转债指数的构建与回顾。(1)银行转债价格指数:截至上周指数最新点位为112.55,处于历史较低水平。相比转债整体市场,目前银行转债价格指数略高于转债综合指数,银行转债绝对价格高于市场平均水平。(2)银行转债平价指数:绝对水平来看,银行转债平价指数历史最高上至789(2007 年11 月),最低下探至83(2012 年9 月),目前在101 附近波动。相对水平来看,历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上,目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为14。(3)银行转债转股溢价率:目前银行转债估值相对较高,截至上周末银行转债平均转股溢价率约为10.5%,高于偏股型转债市场均值9.2%。

银行业基本面分析框架

顺周期行业,经济基本面是关键。总体来说,银行业属于典型的顺周期行业,宏观经济状况直接影响行业景气度。

盈利能力之锚:ROE。根据银监会数据,2017 全年商业银行ROE 为12.56%,同比下降6.13%。

盈利驱动因素分析:银行业盈利拆分逻辑相对清晰,盈利驱动核心因子可以总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。(1)生息资产增速增速回落,同业、非标收缩是主要原因。结构上,2013 年之后,随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严,商业银行纷纷开始调整生息资产结构,2013-2016 年间投资类资产占比明显上升,同业资产及存放央行占比下降,贷款占比维持在50%上下。(2)净息差:银行业净息差已企稳回升。

2017 年全年商业银行净息差为2.1%,较前三季度增加3bp。其中,国有大行净息差率先改善,股份制行分化,城商行企稳,农商行强劲回升。(3)资产质量:银行不良贷款压力已明显改善。随着产能过剩行业盈利出现回升,银行业不良压力有所缓解,不良贷款率高位回落,拨备覆盖率低位提升,其中国有行不良率明显改善,股份制行拨备覆盖提升,城商行资产质量最优,农商行不良压力仍大。