1月金融数据预测专题:1月信贷将再放天量的两种结构情形及不同的市场含义

1、1月新增信贷或再放天量,但导致信贷攀升的结构变化存在两种情形,第一种情形是由于银行对实体经济的信贷上升引起的,第二种情形是由于银行对非银机构的信贷上升引起的,不同的情形对经济和市场含义不同,甚至含义是相反的。

央行公布新增贷款(X)=实体部门新增贷款(Y,居民新增贷款+非金融公司及其他部门新增贷款)+非银金融机构新增贷款(Z),社融中新增人民币贷款只包括Y。第一种情形下,银行对实体经济的贷款Y明显上升,有利于实体经济的增长,也有利于周期的回升,对相关行业的股票表现有支撑。第二种情形下,银行贷款流向非银金融机构Z明显上升,部分资金流到股市,后续监管将扭转这一现象,不利于股市的表现。同时,银行对实体经济的贷款Y可能没有上升,甚至与2017年1月的2.3万亿元相比有所下降,对实体经济的增长不利,不利于周期的回升,对相关行业的股票表现不利。

2、我们预计,1月新增信贷再放天量属于第二种情形的概率较高,因此短期看,结构上不利于后续实体经济回升和股票市场的表现。我们在本周二的宏观报告中预测2018年1月新增信贷再创天量,预计达到2.4-2.8万亿,但是相对于2017年1月数据,实体部门新增贷款或下降,增量部分或主要由非银贷款的增加拉动(2017年1月为负3000亿元,2018年1月可能反弹为明显的正增长)。

3、第二种情形下,实体融资需求下降对经济增长的涵义更值得关注。2017年12月的信贷和社融数据,低于预期并不是临时现象,能够体现实体融资需求已经下降。银行信贷额度是否紧张以及银行是否主动收缩贷款,可以通过票据融资及其利率来衡量。一般情况下,银行会优先满足一般性贷款,在额度相对充足的情况下才会动用票据融资贷款;当额度相对紧张的情况下银行会压缩票据融资。2018年1月新增社融可能降至2.8-3.2万亿。首先,社融中的新增人民币贷款可能较去年同期低。其次,金融监管加强,表外融资收缩。第三,企业债券利率维持高位,债券融资依然偏低。

4、在第二种情形下,短期内关注市场可能继续震荡调整的风险。从信贷结构和社融需求来看,实体经济下行压力加大。新增信贷尽管再放天量,但是代表实体融资需求的贷款部分或许反而出现下降,对信贷形成较大贡献的部分或是对非银金融机构的贷款。这与政策引导的脱虚入实的基调并不一致,也与当前的金融去杠杆的本意相违背。如果出现这种情形,那么未来短期内可能在信贷政策上,会出现结构性调整,来控制对非银金融结构的贷款,引导实体贷款占比上升。其中,周期板块对实体信贷依赖度较高,金融、地产板块对非银机构信贷依赖程度较高。同时,新增社融下降代表的融资需求的下降,可能意味着未来一段时间实体经济下行压力较大。资金来源的下降,将对地产投资、基建投资形成较大约束。即使在第一种情形下,由于其不会明显超出市场预期,市场的提振作用有限。由于市场当前已经处于较为乐观情形下的定价(按照1月新增信贷2.8万亿,新增社融3.2万亿进行定价),那么即使公布数据符合预期,市场可能也不会有情绪上和盈利上的明显提振。

风险提示:1.信贷和社融数据大超预期,推升市场风险偏好上升,推高风险资产价格,未来货币收紧时经济下降幅度和资产价格下行幅度过大;2.政策刺激加大导致金融去杠杆中断,宏观杠杆率进一步上升,金融不稳定性加强。