康泰转债申购价值分析:疫苗业务高增,成长性可期

条款评价:

(1)债底73.27元,面值对应YTM1.8%;(2)初始平价94.66元;(3)A股股本摊薄幅度17.98%

上市初期价格分析:预计上市价格在[104,108]区间。康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售,是全国最大的乙肝疫苗生产企业之一。2017年业绩快报显示,康泰生物全年实现营业收入11.64亿元,同比增长110.95%,实现归母净利2.18亿元,同比增长152.32%。公司17年业绩高增,主要是由于16年行业业绩受“山东济南非法经营疫苗系列案件”负面影响,而17年随着负面影响逐渐消除,疫苗市场整体逐步复苏,且公司销售模式由经销向直销转变,终端提价使产品盈利能力上升。公司目前主要产品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风双联苗和四联苗,2017年上半年分别实现销售收入同比增长138.63%/254.48%/-42.49%/139.80%,业绩贡献30.11%/28.13%/3.78%/37.74%。公司主营业务毛利率高于可比公司平均水平,其中60μg规格的乙肝疫苗和四联苗目前属于国内独家产品,具有高毛利率和较好的市场潜力。除已上市的4种产品以外,目前公司在研项目25项,其中5项已申请药品注册批件,10项已经获得临床批件,23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)已经进入现场检查阶段,有望在2018年投产上市,在研项目的陆续投产将增强公司盈利能力。

康泰转债初始平价94.66元,正股基本面优秀,公司近年业绩高速增长,ROE达16%,参考目前医药生物板块中平价同在95元附近的存量券转股溢价率约为16%,结合正股的新股属性,我们预计康泰转债上市初期溢价率在10%-15%,对应上市价格在104-108元区间。

申购价值分析:抢权风险大,但上市定位尚可,建议参与打新。原股东配售方面,前十大股东合计持股71.95%,其中第一大股东持股54.46%,大股东主要为自然人,预计优先配售意愿较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮,中签率有所回升,同时预计康泰转债上市初期价格定位较优,打新绝对收益值得期待,建议投资者可参与打新。

如果通过抢权配售,每股配售比例仅0.8453元,假设康泰转债上市定价在104-108元之间,则买入康泰生物正股可以接受的盈亏平衡比例在0.08%-0.15%之间,可接受的股价波动范围较小,抢权配售风险大,不建议投资者参与抢权。

正股分析

1、行业复苏、直销提价,带动公司业绩高增:2017年业绩快报显示,康泰生物全年实现营业收入同比增110.95%,实现归母净利同比增152.32%。

2、乙肝疫苗稳定贡献,四联苗高毛利未来可期:2017年乙肝疫苗年批签发量达2398.08万剂,市场占比64.26%,预计持续稳定贡献业绩。而高毛利四联苗业已超过乙肝疫苗成为公司业绩的最主要来源,提供核心增长力。

3、研发能力强,在研品种丰富,中长期增长动力充足:在研项目25项。

4、估值情况:纵向来看,康泰生物属于新股,于2017年2月上市,最新PE-TTM为86.2倍,PB为17.45倍,未来股价波动风险较大。横向来看,在5家可比上市公司(竞争对手)中,康泰生物估值处于行业中间水平。