结构性通胀专题系列之一:CPI的结构性分析框架及2018年CPI走势分析

CPI的结构性分析框架

CPI分项的价格表现差异明显,近几年食品与非食品走势出现明显背离,尤其是2016年下半年以来两者甚至走势相反;在非食品各分项内部,各分项的价格变化也存在重大差异,近三年医疗保健和居住价格持续上涨,成为非食品涨价的主要拉动力;2012年之后,消费品和服务项的相关性大大降低,且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。CPI分项的价格表现差异明显源于价格形成机制不同。根据价格形成机制的不同,我们将CPI的上涨逻辑总结为四个维度:(1)农产品的供需与库存变动对食品项的影响;(2)PPI向CPI消费品的产业链传导;(3)第三产业成本加成对服务价格的影响;(4)服务价格机制改革对通胀的影响。这四条逻辑在不同时间段的组合构成CPI变化的主要原因。基于此,我们对2018年CPI的走势进行了分析和测算,供投资者参考。

农产品的供需与库存

农产品包含的范围很广,这里我们只分析对CPI影响最大的两项猪肉和鲜菜,研究影响它们价格变动的最重要因素。猪肉价格主要受猪周期导致的猪肉供给变动影响。2017年生猪存栏与出栏之间出现了明显的背离,主要原因在于散户集中退出,养殖集团快速扩张,养殖水平和繁育水平提高,生猪PSY明显提升。2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱,我们预计2018年生猪存栏有望回升。猪粮比处于高位,养殖户养殖利润丰厚。总的来看,2018年猪周期开启可能性较小。鲜菜的价格主要受到鲜菜的供给影响,而鲜菜的供给主要与天气有关,从而导致鲜菜价格具有明显的季节性。气温过高或过低都对鲜菜的生长不利,决定了鲜菜价格波动的幅度。

PPI向CPI消费品的产业链传导

原油价格上涨以及国内供给侧改革共同推动国内PPI的快速上行,本轮工业领域发生的通胀以成本推动型为主。PPI向CPI传导有两种路径:(1)中上游工业品原材料的涨价会推高下游企业的生产成本,导致下游产品面临涨价压力,这会在PPI生活资料上有所反映,相应地导致CPI分项上涨,这条传导路径可以总结为“PPI-生产资料-生活资料-CPI”。从相关系数来看,水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI具有较高的相关性;(2)以农产品为原材料的生产,农业生产资料如农药、化肥等涨价,粮食等农产品价格上涨,体现在CPI食品项中,进而推高CPI,这条传导路径可以总结为“PPI-农业生产资料-CPI”。从相关系数来看,粮食、食用油、水产品、蛋类、畜肉等分项与PPI具有较高的相关性。

第三产业成本加成对服务价格的推升

2012年之后,消费品和服务项的相关性大大降低,且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。2012年后服务价格的持续快速上涨主要源于流动性过剩背景下的人工、房租等成本持续提升所致。人工成本上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后,中国人口结构发生显著变化,刘易斯拐点出现,老龄人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2010年开始持续高于1,特别是中低端劳动力供不应求的情况突出,加大了人力成本上升的压力。流动性过剩间接推升服务价格。M2增速与名义GDP增速持续形成缺口,过剩的流动性进入不可贸易部门,推升通胀压力。超量货币大量涌向资本品,土地和房产价格在2013年和2016年两次急剧上涨,城镇的生活成本、商务成本上升,进而带来服务价格的上涨。

服务价格机制改革带来的通胀压力

在CPI的各个分项中,教育和医疗是国家明确实施价格管制的两项,其管制价格指数合计占CPI比重13.3%。教育是典型的价格管制项目之一。随着高等院校运营成本上升,我国高等院校也会阶段性的进行提价,涨价时点一般在秋季开学季的9月。2012年起,每年9月高等院校都进行了提价,CPI教育服务项环比在9月都出现跳升,表现在教育服务项同比增速上就是每两年出现一次跳升。CPI医疗保健分项是2017年推升非食品价格的主要因素。近年来,国家大力推进医疗改革,医改的初衷是取消药品加成,终结以药养医的时代,减少医生为拿回扣多开药、开高价药的现象。在医改推进的过程中,医疗服务价格提升显著,但药品价格增速大体平稳,并未呈现明显的回落,因而导致CPI医疗保健分项同比持续抬升。

2018年CPI走势分析根据CPI的结构性分析

框架:食品价格的上涨压力以及PPI向消费品的传导是2018年CPI的主要拉动力,而第三产业成本加成以及服务价格机制改革对2018年CPI的影响趋于缓和。我们的测算结果显示:高基数效应下1月食品项拖累CPI,1月CPI预计在1.3%左右,全年最低点。2月起CPI跳涨至2.5%以上,2月-4月、6月-7月压力比较大。全年中枢预计在2.4%~2.6%之间。

风险提示

若春节期间持续低气温或者雨雪天气,或者石油价格阶段性涨幅过快,则可能导致CPI单月突破3%。