无锡转债申购价值分析:深耕无锡地区,资产质量优良

条款评价:

(1)债底78.78元,面值对应YTM 1.61%;

(2)初始平价101.12元;

(3)A 股股本摊薄幅度18.24%上市初期价格分析:预计上市价格在[106,110]区间。无锡银行2017年营收增速较2016年大幅提高,在上市农商行中仅次于吴江银行;净利增速被拨备计提拉低,与上市农商行平均增速一致。公司净息差的小幅回升和生息资产规模的稳定扩张使利息净收入增加,成为17年业绩增长的最主要来源。

具体地:

(1)从净息差来看,由于无锡地区有四十多家银行,市场竞争比吴江、常熟等地更激烈,无锡银行息差在2017年小幅回升,三季度为2.24%,但较其他上市农商行仍在低位。

(2)从生息资产增长来看,近五年无锡银行生息资产增速整体呈下降趋势但规模始终保持增长,2017年三季度增速为7.94%,位于在上市农商行平均水平,资产扩张速度稳健。结构上,无锡银行的客户贷款余额虽然逐年增加,但其占比从2012年的55.8%下降至2017上半年的51.38%,客户贷款中比重最大的是制造业贷款;与此同时,证券投资持续快速增长,占比升至32.34%。

(3)从资产质量来看,无锡银行2017年三季度不良贷款率为1.27%,较2016年1.39%明显下降,在上市农商行中处于较低水平,同时拨备覆盖率为210.31%,较2016年200.77%明显提高,在上市农商行中处于较高水平,拨备充足。

无锡转债初始平价97.38元,参考目前存量银行转债中的光大转债平价112元、溢价率7.7%,宁行转债平价107元,溢价率11.5%,我们预计无锡转债上市初期价格在106-110元区间。

申购价值分析:建议参与打新,谨慎抢权。原股东配售方面,前十大股东合计持股35.9%,其中第一大股东持股9%,股权较为分散。基于防止股权稀释的考虑,我们预计大股东优先配售意愿将较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮,中签率有所回升,同时预计无锡转债上市初期价格定位较优(大概率略优于上周发行申购的江银转债),打新绝对收益值得期待,建议投资者可参与打新。

如果通过抢权配售,无锡转债优先配售比例为每股1.623元,配售比例相对较高,假设上市定价在106-110元之间,则买入无锡银行正股可以接受的盈亏平衡波动幅度在1.08%-1.8%之间,抢权配售风险相对较小,但鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复,后续存在回调风险,仍需谨慎抢权。

正股分析

1、业绩增速处于领先水平,主要源于利息收入。2017年业绩快报显示无锡银行全年营收28.57亿,同比增13.29%,归母净利10.01亿,同比增12.13%。

2、息差触底反弹,但优势不明显。无锡地区竞争比吴江、常熟等地更激烈,2017年公司净息差小幅回升,但较其他上市农商行处于较低水平。

3、生息资产稳健增长,证券投资成为重要组成部分。公司生息资产扩张速度稳健,客户贷款余额占比下降,证券投资占比上升。

4、不良贷款率表现良好,拨备水平充足。

5、估值情况:纵向来看,无锡银行属于次新股,于2016年9月上市,最新PB 约为1.87倍。横向来看,在上市农商行、城商行中,无锡银行估值排名与江阴银行并列第四,处于中上水平。