伊利股份:消费升级领先,业绩复苏迹象显

山重水复疑无路,柳暗花明又一村--消费升级打开乳业增长空间: 日本乳制品消费量增速放缓后开始升级,1985-2016 年日本家庭高端乳制品支出占比上升31 个pct。近两年我国乳制品行业整体低个位数增长,但常温酸奶、常温乳酸菌呈爆发增长,高端白奶、低温酸奶保持两位数增长。受益消费升级,预计未来五年行业保持9%增长。

时势造英雄, 英雄亦造时势-- 明星产品加固伊利龙头地位: 2014-2016 年结构升级是伊利主要增长原因,推动公司毛利率上升9.3 个pct。伊利顺应升级,近两年重点产品收入占比上升8 个pct, CAGR 达15.6%高于公司整体。其中金典以33.5%市占率列高端白奶第二,与特仑苏差距缩小;安慕希受益新品推出表现强于竞品,2016 年底市占率41.7%列常温酸奶第一。金典和安慕希推动伊利常温奶市占率两年上升4.2 个pct,第一地位加固。伊利同时重视消费升级新品开发,2016 年新品占比上升7 个pct 至22.7%。其中有机奶认证年产量行业第二;常温乳酸菌畅意上市一年市占率达8.4%。

行到水穷处,坐看云起时--短期看好竞争格局改善及奶粉业绩反弹:国际奶价回升将带动国内奶价,成本增加致下游乳企促销减少, 竞争趋缓盈利能力分化,龙头伊利通过产品升级叠加费用率下降抵消成本上升,净利率有望逆势增长;注册制将腾出140 亿市场,伊利可凭下线城市及母婴渠道优势迅速补缺,首批通过2 个系列6 个配方,后续申报稳步推进,2017 年奶粉及奶制品业绩大概率反转。

长风破浪会有时,直挂云帆济沧海--长期看好渠道和品牌优势及大健康战略:伊利大力开拓下线城市和电商渠道,2016 年消费者触及数11.4 亿人,市场渗透率88.2%行业领先;“全球织网”稳步开展, 通过进军大健康食品,伊利逐步向国际乳制品巨头靠拢。

盈利预测:预计2017-2019 年EPS 为1.03、1.23、1.44 元,给予2017 年27 倍PE 估值,对应目标价27.8 元,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧;奶粉注册制未达预期。