山鹰纸业:中报业绩超预期,看好下半年行业持续改善

公司发布2017年中报,业绩超市场预期:17年H1公司实现收入74.61亿元,同比增长38.10%,归属母公司净利润8.26亿元,同比大幅增长450.95%。其中第二季度单季营业收入40.87亿元,较上年同期增长38.76%,归母净利润3.93亿元,同比339.70%,业绩增长超市场预期。

销量维持稳定,价格提升明显:17H1收入中,造纸业务53.50亿元(同比增36.89%),包装业务15.85亿元(同比+26.90%),国际贸易业务3.72亿元(同比+130.95%),其他收入5486万元(同比+200.99%)。公司造纸业务增长较快,上半年实现产量176.91万吨,销量168.99万吨(与去年同期持平),产销率为95.52%,单吨收入3165元/吨,对比16年同期单吨收入为2312元/吨,综合售价提升了853元/吨。这主要得益于环保政策的持续施压,供给端改善明显,落后产能加速出清,加上原材料成本大幅增加,产品价格提升所致。箱板纸价格从16年底快速上涨,虽然17年春节后淡季出现过回调,但4月份触底反弹,截止17年8月9日,箱板纸价格为4737元/吨,已接近去年12月份高点,我们认为随着环保政策的持续趋严,并且箱板纸行业开始进入旺季,箱板纸价格有望再提升。

造纸毛利率增加,内部管理持续优化,调整折旧年限致使净利率大幅提升:受益于纸价上涨,同时公司于16年底延长部分纸机折旧年限,公司上半年造纸业务毛利率提升6.43个百分点至24.93%,其中由调整折旧年限带来的净利润为1.29亿元,刨去这部分增量,造纸业务毛利率为22.52%,上年同期箱板纸业务毛利率为17.22%,同比也有大幅增长。期间公司三费率10.76%,比16年同期下降3.88个百分点。其中销售费用率下降0.86个百分点,管理费用率下降0.9个百分点,显示出公司在内部管理优化上有所改善,财务费用率下降2.12个百分点,主要系本期利息支出及汇兑损失减少所致。综上,公司上半年净利率上升至11%。经过我们测算,公司Q2单吨净利为370元/吨左右,环比一季度减少(Q1为543元/吨左右),Q2单吨盈利环比减少主要是因为2月底箱板纸价格出现回落,跌至4月底开始回升,导致Q2整体吨盈利水平下降。目前箱板纸价格已接近去年底高点,我们预计下半年吨盈利水平整体相较Q2会有提升。

应收,存货增加致使现金流大幅减少:期间公司现金流-2.71亿元,同比减少204.96%,主要系存货和应收票据大幅增加所致。其中应收票据18.74亿元,同比增加91.73%。此外,基于废纸价格上涨预期,公司加大原材料采购,加上去年同期原纸库存相对较低,公司17年H1库存达到22.15亿元,增长31.36%。

拟收购北欧纸业增厚业绩,国际化推进进程加速:公司拟以24亿瑞典克朗(19.52亿人民币)收购北欧纸业100%股权。收购完成后,公司将介入技术壁垒高、盈利能力更强的高端特种纸细分市场领域,有助于造纸技术的提升和产品结构的改善。北欧纸业年产能50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,下游主要为食品、消费品以及建筑、化工等增长型产品,其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强,2016年收入规模20.62亿元,净利润1.9亿人民币,净利率达9.2%,公司收购后,实际总产能将提升至410万吨,规模将得到进一步提升。

环保持续,限制进口低端废纸,看好行业竞争格局进一步优化:我国先后推出的“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革方案等一系列政策和行动,加大对进口废物的政策监管,我国2016年进口废纸2849万吨,预计17年进口废纸将会减少20%,原材料供给的收缩将会限制中小企业的发展,加上排污许可证制度,叠加环保巡视组不间断实行全国范围的环保督查,行业格局有望进一步优化,龙头优势愈发明显。

投资建议:公司在国内箱板纸行业景气不断向上的同时,加快国际化推进进程,增强产品竞争力,为长远增长奠定基础。不考虑收购北欧纸业并表的影响,我们提高17、年净利润预期至17.28、19.24亿利润,EPS为0.38、0.42元,当前市值对应12.7、4倍PE,假设北欧纸业明年可实现全年并表,预计可为18年带来1.2亿利润增量,继续维持“增持”评级。

风险提示:行业供给收缩低于预期、环保政策执行力度低于预期、收购北欧纸业存在不确定性。