百洋股份深度报告:转型促盈利能力跃升,CG职教龙头腾飞

传统水产业务龙头地位稳固,产能持续释放。公司以冻罗非鱼片加工出口为业务核心,形成从食品加工到养殖与饲料加工的特色产业链垂直一体经营模式。2014-2016年公司水产品销量占国内罗非鱼总出口量比重分别为8.88%/9.58%/10.78%,市占率持续提升。近年来公司通过向上游饲料及饲料原料业务拓展并陆续投产,业绩稳步增长。当前国际罗非鱼需求走稳,饲料需求空间大,随着后期产能释放,水产业务有望保持增长。

转型布局CG教育,看好赛道及龙头地位。公司全资收购职教标的火星时代已获证监会通过,国家明确鼓励职业教育发展,预计2020年接受继续教育的年人次将达到3.5亿人次,对应市场规模预计将达到11,620亿元。我们认为,职业教育的主要诉求为求职就业及考证培训两类,与此职教所对应行业市场需求具有直接关系,火星时代所对应的游戏、UI设计、影视、VR等行业正处快速增长阶段,由于当前高等教育缺乏CG实操培训,CG职业教育也成为行业刚需,我们测算行业空间为70-100亿。

火星时代正处于快速扩张阶段长期坚定看好。火星时代是国内CG教育绝对龙头,2016年招生2.4万余人,教职工超过400人,布局11个城市13个校区,品牌、规模、教研、标准化等要素构筑公司业务壁垒及市场竞争力。公司2015年开始进入快速扩张期,预计2017年开始产生营业收入的新增校区为4个,2018年为5个,新校区建设将驱动公司收入规模的持续增长。同时,职业技术教育标准化程度高,天然适合在线模式,公司2013年开始布局在线教育,预计该业务将在2017年增长显著。受扩张影响,公司2016年毛利率有所下滑,随着前期建设校区逐渐运营成熟,以及公司校园营销渠道的加码投入,未来毛利率有望走稳并提升。

首次覆盖给予“买入”评级。预计公司水产板块2017/2018/2019年利润分别为0.69/0.79/0.90亿元,教育板块2017/2018/2019年利润分别为0.80/1.07/1.46亿元,分别给予水产、教育板块对应2017年业绩20-25倍估值及50倍估值,公司合理估值为54-57亿,对应本次增发后股本目标价为23.5-24.8元。我们假设顺利情况下于2017年8月完成并购,对应2017/2018/2019年EPS分别为0.46/0.91/1.04元,PE为46/23/20倍。

风险提示:当前国内罗非鱼产业主要依赖出口,若海外需求超预期下滑,将对公司水产业务带来影响;饲料生产受到上游原材料价格波动的风险;罗非鱼养殖主要受到气候及疾病的影响,未来公司罗非鱼供给存在不可预知气候及疾病的影响;火星时代未来的市场扩张进度不及此前预期;其他职业教育企业拓展公司相关业务,市场竞争趋于激烈的风险。