17阳煤MTN004发行点评:向债券转移的流动性风险

发债基本情况:地方国有企业阳泉煤业(集团)有限责任公司将发行17阳煤MTN004,计划发行规模10亿元,期限3年,主体及债项评级均为AAA。债券将于6月26日上市。

发行人信用资质:中等 1) 现金流缺口或将加大。发行人由于长期承担山西省过剩产能行业结构重整的任务,负担较重,业务中包含了相当一部分盈利能力很低的板块,如化工、铝等,近年收入与毛利率下滑显著;而煤炭板块经营资质相对较好,相关业务可采潜力与毛利率在行业中排名靠前,但生产安全上存在问题,或与发行人节省煤炭业务成本的策略存在关联。发行人在建项目投资规模较大,近年一直存在较大的现金流缺口,且预计还有较大的投入到煤矿技改整合与化工板块产能扩张项目的投资,现金流缺口或将加大,且对债务的依赖性高,而债务规模的被动上升和利息支出的增加会对发行人的现金流状况产生更多负面影响。 2) 流动性风险向信用债转移。发行人近年短期借款在总负债的比重上升显著,流动性压力加大;直接融资占刚性负债的比重亦较高,对债券的信用资质不利。可能出于加快获得融资的考虑,发行人今年密集发行中票以置换银行借款,流动性风险有向债券转移的倾向。结合债务与现金流来看,发行人的资金充足性严重不足:剔除上市公司及受限货币影响后,货币资金对短期刚性负债的覆盖不足8%,经营现金流对利息开支的覆盖也始终在0.5以下,而发行人的可变现资产、潜在的股票质押融资亦不能对货币资金进行有效补充。 3) 外部支持以债转股为主要形式。受困于支柱产业的下滑,山西省财政收入连年下降,而当地银行的不良率亦处于全国前列,在此背景下债转股成为了更适宜的可选项。目前,发行人已签订了200亿元的债转股协议,如能实施,流动性压力将略有缓解,但发行人的存量、流量现金流对负债、利息的支撑仍不足。

风险提示:煤炭价格波动加大,发行人主业盈利能力进一步弱化。