柳州医药:内生增长动力强、被低估的区域流通龙头

推荐逻辑:1)广西医药流通竞争格局良好,在“两票制”+“广西省新标切换”+“30 余家医院供应链延伸项目”的共同作用下,公司市占率迎来进一步提升的契机,在此背景下预计2017 年业绩增速约35%。2)公司把握广西省核心医疗资源,产业链延伸能力极强,目前布局的DTP 药房、中药饮片、IVD 流通业务有望于2018 年放量,存在往医疗服务进行产业链延伸的预期,进一步打开成长空间。

公司为医疗资源把握能力极强的区域医药流通龙头。1)与广西医科大从股权、业务等多方面建立紧密的合作关系,广西医科大学资产经营有限公司持有公司子公司南宁柳药47%股权。广西医科大为广西省医疗事业资源输出中心,有望为公司导流更多客户资源,与公司的医药流通业务形成协同,亦有助于实现产、学、研一体化,在产业链上下游的延伸中获得突破。2)开展医院供应链延伸项目,拟签订协议的三甲医院占市场总三甲医院比约50%、二甲医院占市场总二甲医院比约35%。公司目前已签订30 余家医院,其中约20 家为三甲医院。与医院的深度合作亦将为公司业务拓展带来机遇。

流通业务:政策契机+供应链延伸加速业绩增长。1)广西医药流通主要参与者为公司和国控广西,二者合计市占率40%左右,我们预计广西省的相关政策有望在2017 年年内落地,在“两票制”的促进作用下,两家龙头公司的市占率有望达到80%以上,公司前期通过供应链延伸服务增强客户粘性,市占率有望达到60%以上。2)2017 年广西省全面切换新标。新标段内医药流通行业的格局将发生变化,公司通过供应链延伸项目取得30 余个医院的优先配送权,品种点击配送率有所提升。基于良好的前期业务布局,在新标切换的契机下,业绩步入了新的高速成长周期,我们预计公司未来3 年收入端增速维持在18-20%,毛利率相对旧标期提升约1 个百分点。

产业链延伸:深度挖掘渠道价值,打开成长天花板。随着全国性医改的铺开,我们认为2017 年将是广西省的医改政策落地大年,随着医药分家、降低药占比等政策的推进,医院面临控费压力,公司将迎来业务升级与产业链延伸方面的转型契机。我们预计公司在产业链延伸方面将在2018 年实现放量的业务有DTP药房、中药饮片、IVD 流通,我们对公司在广西省的成长空间进行了测算,假设保持当前业务趋势,预计公司在2025 年可实现的理论利润空间为33 亿元。

且公司还于2015 年成立了医疗管理子公司,存在往医疗服务进行产业链延伸的预期,进一步打开成长空间。

盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持30%左右的复合增长率,由于公司为民营体制,区域医疗资源丰富,未来产业链延伸能力极强,内生增速相对同业更快,我们认为给予其2018 年25 倍PE 较为合理,合理股价将为74.5 元,维持“买入”评级。