固定收益衍生品策略周报:5月的国债期货出现了升贴水、价差的逆转

(1)IRR策略:5月国债期货IRR由贴水转变为升水。从5月实际情况来看,在收益率走高的情况下,国债期货走势明显强于现券,IRR出现快速上行,10年期国债期货的IRR曾一举突破4%。IRR在收益率上行过程中并未下行而是出现上行,这主要是因为资金成本中枢上抬且国债期货交割期权价值不大。目前来看,资金成本中枢继续上抬的可能性较大,而且十债收益率目前在3.65%的水平,对应的交割期权价值接近于零,因此IRR存在继续上行的基础。

(2)基差策略:5月的基差整体处于下行趋势中。未来净基差仍存在继续收敛的可能:目前五债和十债收益率分别来到了3.66%和3.65%的水平,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率和价值不大,国债期货交割期权的价值已接近于零,如果收益率出现下行,除非下行幅度较大,否则交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。另外,类比历史上的2015年3月-2015年6月,期间十债收益率平均值3.50,净基差平均值-0.55。因此,如果收益率维持高位甚至继续上行,净基差仍将继续下行并转负,目前五债和十债主连的净基差分别为-0.0376和0.5005,按照可比区间均值计算十年期仍有1.05的下行空间,下行空间依然较大。因此,我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

跨期策略:

跨期价差投机策略:5月1709-1712的价差如预期般减小,TF1709-TF1712减小0.390,而T1709-T1712减小0.555,我们推荐的“空1709+多1712”跨期价差策略在T合约上收益13.88%(考虑杠杆,未年化)。目前,TF1709-TF1712为-0.040;而T1709-T1712为0.035。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:(1)5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平,5年达到了3.66%左右,10年达到了3.65%左右,国债期货期权价值已接近于零,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。因此,我们推荐做空跨期价差,即空1709多1712。

跨品种策略:5月,我们前两周推荐的做平曲线策略(空2手TF1706+多一手T1706)及后两周推荐的做陡曲线策略总获益0.64,对应25个日历日16.00%的收益率(考虑杠杆,未年化)。目前10年-5年的价差已从-6BP来到了1BP的水平,符合我们的预期。虽然目前收益率水平有所变陡,但从历史来看,目前价差水平依然较低,而正常的曲线是应该包含期限利差的,即曲线由平走陡是较为确定的,只是时间和路径上不确定。另外,因此我们推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1709+空1手T1709。