固定收益衍生品策略周报:换月移仓致06和09表现分化

国债期货策略

方向性策略:4 月中采PMI 和财新PMI 均回落,且回落幅度不小,绝对水平已回到2016 年9、10 月份水平,从PMI 指数来看,经济短期见顶迹象明显,4月工业增加值进一步走强的可能性较小。本轮熊市至今持续了7 个月,10 年期国债调整超过80BP,持续的时间和调整幅度已经与前三回(2002.6-2004.12、2006.03-2007.11、2009.1-2009.10)相似。如果中国仍没有进入新一轮的上行经济周期,那本轮熊市应该进入尾声。按过去一周平均IRR 计算,TF1706 的理论价格范围是97.83-98.26,T1706 的理论价格范围是95.38-96.12。

期现套利策略:(1)IRR 策略:过去一周,期货跌幅与现券基本相当,IRR 维持震荡态势。目前5 年和10 年的IRR 水平分别为2.56%和0.43%。我们维持IRR 仍有上行空间的观点。

(2)基差策略:十债主连净基差出现负值的唯一一段时间是在2015 年3 月-2015 年6 月,国债收益率维持在3.40 以上,即市场认为国债收益率在3.40以上时,国债期货内嵌的交割期权就没有价值,甚至要“倒贴”才能吸引多方对手方。目前,十债收益率已经来到了3.56 左右的水平,按照历史经验,如果收益率上行,则净基差可能下行至负值水平。那如果收益率下行,则可以借鉴2015 年9 月-2015 年12 月,十债收益率从3.40 下行至2.80,期间平均净基差0.60,意味着目前做空净基差的潜在最大亏损是0.40 左右。

跨期价差方向策略:此次换月移仓,价差策略方向应该怎么选择呢?我们认为,应该从三个角度去考虑:1、目前,5 年和10 年的国债收益率水平上行至了3.40 和3.50 左右的水平,而强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的两个因素逐步弱化,跨期价差相比以前更难维持在正值水平。2、短期去考虑支撑位的话,跨期价差转正以来,TF 和T 的价差底部支撑位分别是0.20 和0.40,而目前的价差距离底部支撑位分别只有0.02 和0.23 的空间。3、虽然1706 合约在今年实现IRR 转正,但尚不足以覆盖资金成本,即正向套利还不存在盈利空间,而去年债市风波时入场了不少反向套利者,因此交割意愿应该还是多方更强。考虑到1706 剩余存续时间已经不长,我们对价差操作建议是:1、适当时机选择“做多1706+做空1709”,适当时机可以是价差下行至底部支撑位,即0.20 和0.40,但策略不确定性大,因为要面临收益率和资金成本上行带来的价差上行压力;2、对于1709 及以后的合约,可以考虑“做空近月+做多远月”。

跨品种策略:过去一周,TF1706 对应收益率上行约13BP,T1706 对应收益率上行约9BP,期货对应收益率曲线利差收窄约4BP。空2 手TF1706+多1 手T1706 的做平曲线策略获益0.505。

目前,继续做平的分歧较大,因为10 年-5 年的价差已经来到了8BP 的较低水平,做平的最大盈利空间似乎较为有限(近5 年最低接近0BP)。但我们认为目前的逻辑(即紧货币周期)更支持做平策略,因此我们维持推荐曲线变平的策略,曲线如果短期走陡可以加仓。