百隆东方:汇兑影响消除促16净利大增,17Q1量价齐升开局良好

前期汇兑损失影响消除促16净利恢复性大增,17Q1收入增长提速。

16年公司实现营业收入54.72亿元,同比增9.08%,扣非净利4.92亿元,同比增111.41%,归母净利润6.05亿元,同比增65.67%,EPS0.40元,10派1.52元(含税)。扣非净利大幅增长主要系2015年人民币突然大幅贬值导致汇兑损失较大、而2016年度通过调整财务结构等方式使得汇兑损益大幅降低2.08亿元;扣非净利增速高于净利主要为非经常性损益中委托他人投资或管理资产损益减少。

17Q1实现收入13.77亿元、同比增21.96%,净利1.14亿元、同比增14.32%,净利增速低于收入主要受到毛利率下降3.80PCT拖累。

费用方面,16年期间费用率降5.30PCT至7.87%,主要是汇兑损失影响消除、财务费用率下降明显贡献;17Q1公司管理提效、费用控制能力较好促期间费用率继续下降1.77PCT至10.26%。

受益16年销量增长、17Q1量增价升,单季收入增速持续提升。

16Q1~17Q1收入增速分别为1.02%、8.17%、11.61%、14.85%、21.96%,净利增速分别为-17.42%、36.74%、1140.06%、130.21%、14.32%。

单季收入增速持续提升,主要受益于越南产能持续投放贡献产量、销量增长。2013年初百隆越南开始建设,总投资4亿美元,目前一期、二期于2015年投产、三期于16年末投产,目前已形成50万锭规模产能、总产能占比约40%。

16年量升价跌,销量提升贡献收入增长:越南产能释放促使公司16年产量同比增6.19%,受益于去库存销量增幅超过产量达16.51%。从收入结构来看,16年国内、国外收入分别增9.05%、9.22%,出口收入占比41.56%。

平均价格上,从收入和销量推出价格同比降6.34%。

17Q1销量继续贡献主要增长、提价锦上添花:17Q1收入增21.96%主要仍为销量增长贡献。同时获益于前期棉价上涨传导,Q4以来公司订单价格在基本稳定背景下收缩了折扣率,17年3月环比提价约5%、对收入增长亦产生部分贡献。

3月产品提价促17Q1毛利率环比提升, 预计未来环比持平略增。

公司主要原材料为棉花(生产成本70%以上)、一般动态储备6个月左右的棉花库存;同时由于公司只做纺纱环节、产业链条短,棉价变化通过成本和订单价格对公司毛利率影响较大、造成波动。16年毛利率同比降0.92PCT至17.34%,16Q1~17Q1毛利率分别为21.93%(+2.37PCT)、18.83%(-3.09PCT)、15.71%(-1.74PCT)、13.71%(-0.01PCT)、18.13%(-3.80PCT),环比分别+8.21PCT、-3.09PCT、-3.12PCT、-2.00PCT、+4.42PCT。

从棉价走势来看,2016年以来国内棉花现货价格于4月、7月、9月各出现一波上涨、至年底攀登至年内高位15900元~16000元之间,2017年以来基本稳定、在15700~16000之间波动。16年外棉价格亦呈现上涨态势,全年CotlookA 指数上涨13.87%至79.65美分/磅,进入2017年外棉持续上涨,较17年初上涨10.17%至当前最新价格87.75美分/磅。截止2017年4月28日328级棉价为15949元/吨,较16年初上涨23.42%,CotlookA 最新价格为87.75美分/磅,较16年初上涨25.45%。目前国内外棉价差在1%配额、滑准税不同情境下分别为350元/吨、-504元/吨(16年初分别为1136元/吨、-1056元/吨),内外棉价差不断缩小。

从棉价对公司影响来看,由于公司储备6个月左右库存叠加纱线价格对棉价反应存在滞后,16Q2以来棉价上涨对公司成本端造成压力(体现在Q2~Q4毛利率环比下降);Q4以来棉价上涨对纱线传导效应逐步体现,公司订单价格在基本稳定的背景下收缩了折扣率(从而变相提价),17年3月正式提价(较Q4提价幅度5%左右),体现在毛利率端17Q1环比明显提升。

预计未来毛利率短期环比持平或略增,长期有望获益海外产能占比提升呈上行趋势:1)短期来看,公司接单周期缩短到1~2个月,目前订单价格已提升,而棉价在16Q4开始高位企稳将促使后期订单价格逐步走稳、提价空间不大。综合考虑,成本端棉价在16年末企稳、目前订单价格已提价预计后期持平或略增,环比角度判断17年各季度毛利率持平或略增,同比角度考虑到去年棉价不断提升导致16前三季度毛利率持续下降,预计各季度毛利率同比会出现波动;2)越南产能占比逐步提升,理论上其毛利率高于国内,但由于产能效率、国外棉价影响接单价格、当地生产产品毛利率较低等多因素影响情况较复杂,目前对毛利率的提升作用不明显。长期来看,随着越南产能效率逐步发挥、占比提升,其低成本优势对毛利率具有正面贡献。

10亿元参与设立上海信聿企业管理中心,调整宁波通商银行投资为权益法核算、影响15-16年投资收益。

2017.2.13公告公司以有限合伙人出资10亿元参与设立上海信聿企业管理中心,上海镕聿作为普通合伙人出资100万元,总出资规模10.01亿元。公司10亿元出资中,以2015年10月出资5亿元认购的上海磐信九隆专户证券投资基金份额抵作本次在合伙企业的部分出资。本次投资约定年化收益率为8%(若达10%则对普通合伙人另有分成奖励),有利于公司提高闲置资金使用效率。

2017.1.20公司公告将对宁波通商银行长期股权投资的核算方法由成本法调整为权益法,并对15/16年进行追溯调整,利润表中增加15/16年投资收益分别为4111.62万元、5329.56万元。

17年产量、销量预计继续提升,长期来看行业龙头+国内外产能整合优势明显。

16年公司净利大幅增长主要为前期汇兑损失影响消除导致的恢复性增长。但收入端受益于销量持续提升,17Q1又叠加价格提升贡献,呈现量价齐升的良好开局。

我们认为:1)近年来越南产能不断投产以及生产效率逐步提升贡献下,产量、销量有望持续增长,预计17年销量仍可增10%,叠加3月较去年年末提价约5%,量价齐升预计全年收入增速可达双位数;2)公司新增产能主要在越南布局,越南公司直接对接国际客户,利于公司增加国际订单、强化竞争实力,16年越南公司销售收入17.89亿元、同比增52%,净利1.88亿元、同比增602%,呈现快速增长、净利端已走上正轨(目前净利率10.50%);

3)17Q1以来公司和华孚销量均快速增长,表示龙头在接单方面优势更为明显,长期来看强者恒强、公司行业地位将不断得到巩固和提升;4)公司管理优秀,推进设备优化升级、减员增效等工作,费用控制效果体现,16年、17Q1管理费用总额分别降14.86%、6.66%。

考虑到公司3月产品提价、且销量有望持续增长,上调17~19年EPS 至0.45/0.49/0.54元,对应17年PE13倍,维持“增持”评级。

风险提示:内外棉价波动风险、海外需求风险。