上海医药:重点工业品种增速加快,加快分销全国布局

投资要点

事件:公司发布2017年一季报,2017Q1实现营业收入331亿元(+13.2%)、归母净利润10亿元(+12.4%)、扣非后归母净利润9.4亿元(+20.8%)。

工业:重点产品增速加快、Vitaco并表贡献高增长。2017Q1,公司工业板块实现营业收入37.94(+19.94%),毛利率50.61%(-0.34pp),扣除两项费用后营业利润率为14.14%(+1.33pp),营业利润增长32.4%。我们认为工业板块高增长的原因主要来自两个方面:1)营销改革的推动下,重点品种收入加快,60个重点品种实现收入18.93亿元(+15.07%),占工业收入的比重为49.9%,重点产品平均毛利率为69.82%(+1.81pp),重点产品中,预计全年销售收入超过1亿元的品种有26个。2)Vitaco于2017年1月1日开始并表,我们估计对公司2017Q1产生的并表收入约3亿元,并表利润约2000-3000万元。

分销:增速高于行业,通过外延并购完成苏北布局、完善广东布局。2017Q1,公司分销业务实现营业收入295亿元(+12.9%),毛利率6.15%(+0.16pp),扣除两项费用后的营业利润率为2.64%(+0.02pp)。1)我们估计公司分销领域的增长主要由内生贡献,2016年并购项目贡献利润增量约100-200万元。在“两票制”政策背景下市占率进一步提高,增速高于行业,同时由于规模效应的进一步体现和产业链的缩短,毛利率亦同步提升。2)外延并购方面,公司旗下上药控股通过对徐州医药、徐州淮海药业的并购完成在苏北市场的布局,并通过受让广东中山医药31.6%股权进一步增强了在广东地区的竞争力,我们预计2017Q1的外延并购将于2017Q2体现业绩。

零售:平稳增长,静待处方外流。2017Q1,公司零售业务实现营业收入12.8亿元(+4.3%),毛利率15.88%(+0.34pp),扣除两项费用后的营业利润率为0.26%(-1.1pp)。我们认为公司零售业务收入端保持平稳,新业务模式的探索或造成短期盈利能力不稳定。处方外流为零售行业最大增长点,公司的DTP模式已打通处方药产业链,在新特药领域实现处方外流,公司目前拥有国内最大的DTP业务,且已与百余家医院实现HIS系统的对接,有望抢占处方外流先机。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.36元、1.56元、1.79元,对应PE分别为17倍、15倍、13倍,公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,布局的大健康等业务酝酿新增长点,且存国企改革预期,维持“买入”评级。给予2017年工业业务15倍PE,商业业务25倍PE,公司合理股价为27.95元/股。

风险提示:“两票制”、“医药分家”政策出台及推进或不及预期;工业业务产品降价风险;并购企业业绩实现或不及承诺。