永东转债申购价值分析:打新收益率极低,谨慎参与

报告摘要:

永东转债条款分析:利率条款一般,债底价值在77.83元,低于所有存量转债债底价值,债底保护弱。赎回和回售条款中规中矩,下修条款偏宽松。赎回条款为15/30,130%,面值+应计利息,回售条款为30/30,70,面值+应计利息,均中规中矩。下修条款为10/20,90%,处于存量转债中偏宽松水平。平价为90.67元,股本稀释率约7.6%,稀释程度有限。

申购价值分析:1、中签率在[0.21%,0.30%]区间,中枢0.26%。由于只有网上申购,我们只能参考同是网上发行的辉丰转债和汽模转债,申购金额分别为551亿元和608亿元,近期尽管资金面较3月底有所放松,但是资金利率不低,加上转债条款一般,债底弱,转债平价也较低,预计市场参与热情一般,申购金额将在450-650亿,因此中签率在[0.21%,0.30%]之间。2、上市首日估值在98-106之间,中枢102元。由于大宗商品价格短期进入调整期,公司股价短期或难有表现。同时,由于近期资金面较为紧张且转债供给量较大,因此我们预计永东转债上市首日转股溢价率也将偏低,对永东转债上市后价格采取保守估值。近期发行的可转债为光大转债和骆驼转债,上市首日转股溢价率分别为9.27%和11.40%,因此我们预计永东转债上市首日转股溢价率区间为[10%,15%]。3、打新收益率极低,恐难覆盖资金成本。预计打新收益率中枢0.45%,但是由于预期的打新收益率低,经过市场博弈可能最后打新的参与者较少,中签率会上升,因此我们将0.45%看作打新收益率中枢,高点在1.5%左右,年化收益率仍有限,存在不能覆盖打新成本的风险,即使中签率远高于预期,收益也有限,投资价值较低。

公司正股分析:1、主营业务为高品质炭黑产品、煤焦油精细加工产品的研发和生产,具有24万吨/年炭黑生产能力和30万吨/年煤焦油深加工能力。2、下游轮胎需求回升,炭黑行业景气度提高。汽车轮胎开工率于2017年年初显著回升至70%的较高水平,利好炭黑需求。但由于2017年汽车购置税减半政策已经收紧,汽车销量开始下滑,大宗商品价格近期回调,需求面改善可能缺乏持续性,需保持谨慎乐观。3、公司毛利率和净利率均高于行业平均,但公司产能低,业绩弹性小,估值偏高。公司目前具有24万吨/年炭黑生产能力,产能偏低,与行业龙头黑猫股份相比差距较大,炭黑价格回升时公司业绩变化也较为有限。同时,公司的主要看点是导电炭黑毛利率较高,提升了公司综合毛利率水平,但是公司导电炭黑营收占比很小,对公司业绩提升有限。因此,公司目前的市值为42.03亿,PE为53.06倍,估值接近行业龙头黑猫股份,偏高。