17电建地产MTN001发行点评:股东对现金流起到关键支撑作用

发债基本情况:央企中国电建地产集团有限公司将发行17电建地产MTN001,计划发行规模15亿元,期限5+N年,主体及债项评级均为AA+。债券将于4月19日发行,4月21日上市。

发行人信用资质:较强

1)内部现金流:经营现金流持续为负,在建项目规模较大,存在现金流出压力,但稳健性适中,且可支配货币资金较充足。发行人连续3年CFO为负,主要原因为扩张期中存货增加,且盈利变现能力一般;尽管拿地节奏有所放缓,拿地金额却随地价大幅上升,加上现有在建项目规模较大,预计未来有一定资金流出压力;但以签约销售面积来衡量,发行人在同业中尚属发展稳健,且目前发行人非受限的货币资金较为充足,即使不计上市子公司及非100%控股重要子公司的部分,货币资金仍能覆盖短期刚性负债,且再融资空间较大,财务弹性较好;2)外部现金流支持:较强。股东支持方面,发行人是央企中国电力建设集团有限公司旗下唯一房地产开发平台,重要性较强;控股股东为上市公司中国电力建设股份有限公司,规模较大、资金充足,具备支持的实力;近年从关联方尤其是控股股东获得的拆借金额较大,对发行人现金流起到了关键的支持作用,也表明股东给予的支持力度较大;债务支持方面,发行人短期借款中信用借款占比较大,债务以间接融资为主,未使用授信余额较大,总体外部现金流状况较好;3)主业盈利展望:住宅发展逐渐偏向一二线,存量的三四线项目存在一定风险;二三线商业地产毛利率下降,盈利存在不确定性。发行人2015年起新增住宅土地均位于热点城市,由于拿地成本较高,未来发行人或更偏向于高端住宅的开发,住宅的盈利能力有望加强;另一方面,土地储备和在建项目中分别有约25%和18%在抚顺、绵阳、都江堰等三四线城市,去化存在的不确定性。此外,商业地产板块近年毛利率连续大幅下降,未来相关板块的盈利存在风险。

房地产行业内综合评分2.6,评分水平较高。根据我们在去年发布的《构建地产债评分系统,发掘投资机会》中提出的房地产行业评分模型,发行人综合评分2.6,在同业中处于较好的水平,评分介于AAA与AA+评级发行人之间。

风险提示:房地产调控政策升级、三四线销售下行导致发行人盈利能力下降。