恒顺醋业:主业稳定增长,关注国改进程

事件:恒顺醋业公布16年年报,16年实现收入14.5亿,同比增10.9%;归母净利1.7亿,同比降28.9%,每股收益0.28元;扣非净利1.6亿,同比增38.2%。拟每10股派现0.85元(含税)。4Q16收入3.9亿,同比增12.7%;归母净利0.53亿,同比增79.4%。

投资要点:

4Q16业绩超预期。4Q16净利增长,主要来源于毛利率提升3.2pct,管理费用率下降3.1pct,以及非经常损益提升:原因一方面是同期计提开发产品减值准备导致基数较高;另一方面固定资产处置损失减少导致本期营业外支出下降。

调味品主业稳定增长,料酒增速较快。估计4Q16调味品营收增速约14%,与前三季度大体持平。分品类看,2H16料酒增速超20%超预期,应是与5万吨料酒投产,销售资源向料酒倾斜有关;2H16黑醋、白醋增速大概10%、9%,受益于提价增速均快于1H16。调味品中高端产品增速较快,如三年陈、六年陈等,估计有20%以上增长,结构升级趋势明显。渠道方面华东以外市场增长显著,如北京、上海、两广、东北、陕西等地增速均超两位数;华东以内渠道深耕计划下沉到乡村,未来仍有增长空间。17年料酒仍将是重点发展品类,伴随醋类高端项目建设完成,产能释放(预计2H17投产),预计17年收入可达16.2亿,同比增12%。

4Q16毛利率走高,费用率同比改善。4Q16毛利率41.8%,同比提升3.2pct,主要来自于产品提价以及结构升级。管理费用率14.2%同比下降3.1pct,主因在于一方面部分税金会计科目调整至“营业税金及附加”中,另一方面公司加强内部管理,费用率确有降低,将营业税金比率与管理费用率合计来看,同比仍下降1.0pct。往17年看,受益于产品结构改善以及提价,毛利率大概率走高,公司处于扩张时期销售费用率可能增长,管理与财务费用率仍处于下降趋势,综合判断公司17年可实现净利2.0亿,同比增18%。

关注公司国改进程,高管增持未来前景看好。恒顺国企改革仍有预期:一是引入战投进行混改,或员工持股,应是由省国资委牵头自上而下推进,猜测引入有国资背景且具备市场运作能力的企业可能性较大,仍需等待;二是公司内部完善激励与考核机制,可能会比引入战投提前落地。公司管理层已于16年公告增持股票,表明对未来发展充满信心,看好公司前景以及长期价值。

盈利预测与估值:预计17-19年公司营收增+12%、+11%、+10%,净利+18%、+16%、+13%,EPS分别为0.34、0.39、0.44元,对应最新收盘价PE分别为32、28、25倍。考虑到公司为食醋行业龙头,品牌优势长期存在,同时具有国改预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。

风险提示:区域扩张速度不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全事件。