转债周报:光大转债上市定价分析

公司基本面

16年年报业绩小幅增长。3月31日光大银行公布2016业绩:营业收入940.37亿元,同比增长0.9%;归属母公司净利润303.29亿元,同比增长2.7%,对应每股盈利0.63元。净利息收入653亿元,同比降1.8%,主要为净息差的下降,同比降47bp至1.78%,主要受2015年降息后生息资产重定价及“营改增”等影响。

中间业务收入稳步增长。2016年中间业务收入同比增长6.9%,其中,银行卡业务、代理业务收入同比分别增长13.8%、58.6%;作为最早推出理财业务的银行,报告期末理财产品余额1.36万亿元,增长11.48%;全年理财产品累计发行3.95万亿元,比上年增长28.25%。

不良贷款率依旧偏高。2016年光大银行不良贷款余额287.02亿元,比上年末增加43.27亿元,不良贷款率1.60%,比上年末下降0.01个百分点。2016年光大银行逾期贷款率2.87%,同比下降1.22个百分点,关注类贷款率3.78%,同比下降了0.61个百分点。

资本充足率存压力。2016年拨备覆盖率152.02%,资本充足率10.80%,一级资本充足率9.34%,核心一级资本充足率8.21%,虽符合监管要求但处于同行业低位,存在较大的资本补充压力。

条款分析

发行期限6年,到期赎回价105元。债券信用等级为AAA,債底价值在85元,低于所有存量转债債底。光大银行3月31日收盘价为4.11元,初始转股价值94.3元。发行规模300亿元,如果以初始转股价4.36元,对公司总股本的稀释率达到14.73%。由于初始转股价4.36元是按15年度每股净资产而定,且16年度每股净资产为4.72,基本17年度并无下修条款触发的机会,对投资者保护偏弱。对于回售条款,仅在改变募集资金用途时投资者才有回售权,并无提前回售条款。

上市定价分析

光大银行目前的年化波动率在14%~15%之间,假设未来年波动率为13%,按3月31日正股收盘价4.11元和6年期无风险利率3.16%,运用二叉树定价模型进行测算,得到光大转债的理论价值约为102~104元,对应转股溢价率8.2%~10.3%,纯债溢价率20.0~22.4%。

分析以前大盘转债上市当日初始转股溢价率可以发现,初始转股溢价率普遍偏低,中行转债(11%)、工行转债(15%)、石化转债(19%)、民生转债(12%)、平安转债(2.9%)。将光大转债平价与当前转债个券比较,结合当前转债估值普遍下行,我们预测光大转债上市后的转股溢价率在8%~12%之间,则上市价格应在101.8~105.6元之间。结合上述理论价值,光大转债上市价格预计在103元左右。由于光大转债的中签率为0.5%,若上市价位在103元,打新7天年化收益率为7.82%,覆盖资金成本无虞。