上海医药:扣非净利润增长加速,分销业务增长趋势良好

事件:公司2016年实现营业收入1208亿元(+14.5%)、归母净利润32亿元(+11.1%)、扣非后归母净利润29.3亿元(+15.6%)。

分销业务增长趋势良好,零售、工业稳健增长。1)公司医药分销业务实现销售收入1086亿元(+15.90%),我们认为存量业务的增长是主要驱动。2)公司医药零售业务实现销售收入51.53亿元,同比增长7.47%,增速放缓的原因系新开药店数量放缓,未来有望受益于处方外流。3)医药工业销售收入124.16亿元(+5.01%),毛利率51.57%(+1.85pp),其中60个重点品种销售收入69.2亿元(+3.67%),其占工业比重55.73%,毛利率68.69%(+1.15pp),盈利能力提升较为显著。4)公司2016年4季度单季扣非后归母净利润增速达35%,主要系单季度销售费用率同比下降0.57pp所致。

借“两票制”东风,分销业务均迎来发展契机。“两票制”实施后,公司分销将迎来内生和外延式共同增长。外延方面,公司是为数不多的、对大标的有并购能力的公司,2016年已并购云南上药、科园信海黑龙江、江西饶医、上药镇江、科园信海河北等公司,销售网络覆盖省市从18个扩大到20个;内生方面,公司前期已进行了良好的业务布局,目前覆盖的医疗机构为25139家(+19.8%),其中医院24553家(+19%),医院中三级医院1332家(+4.7%),疾病预防控制中心(CDC)586家(+72%)。预计未来3年公司分销板块增速为约18%。

工业领域的产品策略与研发、零售领域的DTP药房酝酿长期增长点。1)除了新品种研发及二次研发外,公司全面推进仿制药质量与疗效一致性评价工作,首批立项70个产品已确定将15家高校和研发公司作为技术服务供应商,建立了上海医药参比制剂采购商库,并与上海市十家三甲医院签订了药物临床试验研究战略合作框架协议。有望作为先行者率先享受一致性评价带来的行业洗牌效应。2)零售领域将受益处方外流,目前公司与医疗机构合办药房40家。上药云健康积极扩张对接医疗机构,截至2016年底新增电子处方21.7万张(+600%);全国范围内新增对接医院达30家(+1400%)。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.36元、1.56元、1.79元,对应PE分别为17倍、14倍、13倍,公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,布局的大健康等业务酝酿新增长点,且存国企改革预期,维持“买入”评级。

风险提示:“两票制”、“医药分家”政策出台及推进或不及预期;工业业务产品降价风险。