转债市场周报:转股价修正之温故而知新

转债策略:转股价修正之温故而知新

存量券里我们的推荐组合是14宝钢EB(最后一年,转型和期权赛跑)、三一(机械行业复苏,需求旺季,订单饱满)、广汽(自主品牌大发展,估值便宜)和顺昌(LED新增产能6月投产,微观调研显示国内乘用车动力电池以三元锂电池为大方向,三元锂电池子公司亦有扩产安排,今年业绩可期)。

洪涛股份最近在投资者关系活动记录表中表示,“公司暂无向下修正转股价的计划”。不少投资者关注转股价修正的博弈机会,因此我们梳理下存量转债的修正条款情况和过往转债的下修历史。

由于2015年下半年的熊市行情,存量24只转债和交换债里,有11只已经触发过下修条款。触发时间较早的是航信转债(转股价值垫底)、格力转债、15国盛EB等,其转股价值目前均处于较低位置;近期触发的有洪涛转债和海印转债。截止目前,已经触发下修条款的转债中尚无公布主动向下修正转股价的例子。

触发下修条款后而不主动修正的,体现了发行人较弱的促转(换)股意愿。而发行人促转(换)股意愿薄弱可能有几个原因:(1)转债的剩余期限仍较长,未进入回售期,回售保护条款无法发挥作用,如洪涛转债在2020/7/29才进入回售期;(2)即使进入回售期,正股价距离回售触发价仍有较多的保护距离,假如海印转债已经进入回售期,正股价仍需下跌20%以上才会跌破回售触发价,发行人不急于下修转股价;(3)转债发行人不愿意稀释股权,历史上比较有名的案例当属民生转债(110023),其转股价修正议案没有通过股东大会;(4)可交换债发行人不愿意减持股份,如15国资EB的发行人上海国有资产经营有限公司的国有股东性质可能大幅减弱其减持中国太保的意愿,而14宝钢EB、15国资EB干脆就不设置修正条款。

中国可转债诞生以来,总共有32只可转债主动修正过转股价,其中不乏多次主动修正的案例,如山鹰、首钢等。我们考察这32只可转债第一次主动下修转股价的日期后发现,绝大部分的转债(19只)是在进入回售期后才发生主动下修转股价的动作,说明是否进入回售期直接影响了发行人的促转股意愿。

另外,32只主动下修转股价的转债中,有23只转债在下修转股价前20日的正股均价已经跌破了回售触发价,说明在真实面临回售压力时,发行人主动下修转股价的意愿将更强烈。并且,可以预料的是如果同时满足进入回售期和跌破回售触发价两个条件,发行人修正意愿将最为强烈,如山鹰转债连续5次下修转股价,修正幅度达到150%以上(当然中间经历两次除息除权和一次增发调整,但幅度不大)。