2017年2月27日债券周评:利率债显配置价值,信用债维持谨慎

投资要点

债市展望:上周,债市收益率波动不大,10年国债围绕3.3%一线波动,10年国开在4.05%一线波动。我们认为从目前情况来看,利率债有配置价值,但是信用债,尤其是中低等级信用债依然偏空。

伴随这轮融资无风险利率上升,实体企业利率目前呈现如下情况:AAA大型央企和国企总体融资成本没有提升,这些企业依然可以获得低利率贷款。中低等级企业融资情况堪忧,一方面,信用债一级市场融资遭遇寒流,另一方面,这些企业的非标融资成本已经开始飙升。

从目前情况看,商业银行配置利率债的需求在不断提升,近期一级市场认购倍数提升明显。4.9%左右的贷款基准利率对应3.8%左右的国开债和2.8%左右的国债收益率,从现阶段来说,利率品具有配置价值。当然,目前利率大幅下降的空间受到金融去杠杆,通胀压力(尤其是PPI)和经济依然较热的压制,短期很难大幅下降,交易性机会依然需要时间。

跨过二季度之后的利率债行情,我们并不悲观。第一,经济二季度之前的热很难长期持续。(房地产投资下半年较上半年冷的概率大,出口数据受制于特朗普,汇率企稳等)第二,通胀难以长期维系高位。(详见后文小专题)。第三,金融杠杆去化在年中之后相对得到缓和。(通过我们的测算,这种方式加杠杆购买各类债券套取央行“宽松红利”的资产端综合久期,在1.5年到2年。一旦资产端到期不续(目前大概率商业银行不会“顶风作案”),自发性的金融杠杆去化重要的时间窗口期在2017年下半年。)

但是对于信用债,尤其是中低等级信用债,我们维持谨慎。第一,目前的利差保护完全不够。第二,一级市场发行受阻,截止2月底,信用债净融资已经持续第三个月为负值,流动性风险逐步向信用风险传导。第三,信用事件今年较去年将更多,2017年1到2月主体评级调低涉及7个主体,展望负面及列入评级观察名单涉及2个主体,大幅低于16年同期的11个和8个,并且更加集中于AA及以下的中低评级。实际上,2016年现金流回款较好的公司大都集中在大企业,同时产业集中度也明显提升,因此,中小企业的信用风险总体加大。

对于工业品价格,我们短多长空,尤其是同比方面,随着时间推移,同比上涨压力逐步下降。 煤炭方面:煤炭短期内价格维稳,以小幅震荡为主。钢铁方面,17年钢铁供给侧坚定去“地条钢”,节后钢价迅猛上行。但是长期来看,我们对钢价继续大幅上涨持怀疑态度。一方面,社会和钢厂库存双高,需求端支撑不足,3月或进入价格上涨的后半场。另一方面,从我们草根调研情况看,基建和房地产都是大概率上半年好于下半年,而出口的拉动也将下行。

原油方面:目前多空平衡,走势宛如“心电图”。中期来看,我们预计,未来几个月,原油价格仍将呈现高位震荡的态势,波动区间大致在50~60美元间。 因此,从PPI同比角度,看不到太多大幅新涨价的因素,同比下半年料逐步走低。