紧货币时期的曲线策略:国债期货和利率互换视角

历史上的紧货币时期

我们沿用《“货币+信用”风火轮》的分类方法,在历史上找出4个阶段的紧货币时期,并根据信用现实的松紧,进一步细分成九种情形。

国债期货曲线策略

总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的曲线利差变化情形,我们可以得出关于10年-5年利差变化的几个特征:

(1)紧货币时期(无论信用宽紧),曲线变平的概率较大,特别的是,做平曲线策略总能获得正收益;

(2)信用宽紧对曲线变平程度存在影响,即紧信用时期的曲线平均变平程度弱于宽信用时期。一个合理的猜测在于宽信用时期由于信用膨胀过快、或经济过热等导致央行紧货币力度更大,比如2007年的6次加息和2010年的意外加息;

(3)以央票发行利率上调、逆回购利率上调作为紧货币手段的时期,曲线变平的时间较短;而以连续加息、提准作为紧货币手段的时期,曲线变平的时间较长,但累计幅度未必较大。

利率互换曲线策略

总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的利差变化情形,我们可以得出关于IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变化的几个特征: (1)紧货币时期(无论信用宽紧),IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变平的概率较大,特别的是,做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略总能获得正收益;

(2)做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的弹性相比做平国债10年-5年利差的更大,即同等时间内IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差下行幅度比国债10年-5年利差下行幅度大;

(3)与做平国债10年-5年利差不同的是,宽信用时期做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于紧信用时期。

从策略弹性和相关性看,利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略

IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化,且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y是成交较为活跃的利率互换品种,而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性较高,但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。

另外,从历史几个紧货币时期可以看到,利率互换曲线的最大变平幅度显著大于国债现券曲线,即利率互换曲线策略的收益空间更大。

因此,在紧货币时期,优选利率互换博弈曲线变平,但必须注意Carry的波动风险;而在选择国债期货曲线策略时,需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。