投资要点
债市展望:上周,央行自2月3日上调逆回购和SLF利率之后,连续6日暂停逆回购操作。上周公开市场上逆回购到期6250亿元,创七个月的单周新高。虽然央行暂停逆回购操作,但是由于春节后现金逐渐回笼,银行体系流动性总体较为稳定,短端资金利率小幅波动,两周以上的中长期资金利率均呈现小幅上行态势。
我们认为,目前有三个影响货币政策的关键变量:经济基本面(通胀,经济),同业杠杆的去化速度和汇率问题。先来看汇率,一方面,特朗普上台后实施的贸易保护主义和American First的政策,需要相对弱势的美元;另一方面,外汇管制进一步提升,资本管控趋严,外汇储备大幅流出速率可控。
第二个关键变量是经济基本面,一季度,经济景气度大概率依然在高位,PPI大概率在2月份达到全年最高值。
1月进出口均超预期,按美元计出口同比增长7.9%,终结九个月的下降,预期3.2%。按美元计进口同比16.7%,预期10%,前值3.1%。贸易差额513.5亿美元,预期485亿美元,前值由408.2亿美元修正为407.1亿美元。
1月出口数据转好有低基数效应,反映发达国家经济复苏超预期,美欧日英1月PMI指数持续回升,欧洲和日本经济显著回升,对我国出口均有拉动。总体来看,1月外贸进出口数据均超预期进一步印证了内外需逐步回暖、经济边际企稳的迹象。随着下周通胀和此后经济数据的公布,一季度经济结构性过热的判断将得到验证。但是,伴随货币边际收紧以及信贷政策趋严,实体受到经济下行压力的冲击将在二季度之后逐步显现。另外,好不容易见起色的出口,在特朗普贸易保护主义的压力也将逐步体现负面效应。通胀方面,代表通胀预期的PPI之后逐步回落。
下半年,基本面因素将逐步向有利货币宽松的方向发展。第三个关键变量是同业去杠杆的速度,同业存单的大规模净融资扩张始于2015年下半年。同时,较为流行的加杠杆流程是:银行发行同业存单->购买其他家同业理财->委外或自己投资->通过资管/私募/专户等加杠杆购买债券。
通过我们的测算,这种方式加杠杆购买各类债券套取央行“宽松红利”的资产端综合久期,在1.5年到2年。一旦资产端到期不续(目前大概率商业银行不会“顶风作案”),自发性的金融杠杆去化重要的时间窗口期在2017年下半年。
因此,从三个变量来看,汇率对货币政策的掣肘因素逐步下降,经济基本面下半年压力较大,金融杠杆的去化到下半年之后,压力逐步减小。我们认为,货币从中性趋紧到中性趋松大概率发生在下半年。
对于资产价格来说,一旦货币宽松,春江水暖债先知,股票一般滞后债券2到3个月表现。
所以,之于债券,我们看下半年的机会,之于股票,我们看全年U型走势,四季度机会较大。
风险提示:经济景气度大幅下滑,监管政策变化
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