娱乐行业:电影市场放缓之时或将出现分化;买入万达

电影票房:2016年疲弱之后更谨慎看待2020年前景。

2016年中国电影票房增幅仅为4%,而2015年时为50%。更新我们对各城市层级的自下而上预测后,我们目前预计2016-20年电影票房收入年均复合增速为12%,因为人均观影次数仍然较低(为1.0次,而美国为4.1次)。我们此前预计2016-20年票房收入年均复合增速为18%、2012-16增速为28%。然而,行业面临着来自网络视频的结构性挑战,我们预计2020年网络视频付费用户收入将达到电影票房的50%以上。

盈利压力或将推动行业整合。

随着行业增速放缓,我们认为多项因素可能会带动行业盈利能力下滑:单银幕票房收入下降、影院租金成本上涨、行业整合之际进行收购需要更多的资金。不过,我们认为规模较大的影院运营商更加有望胜出,倘若他们能够:(1)积极开拓非票业务收入;(2)在大型集团母公司内部通过协同效应降低租金成本;(3)利用规模优势控制收购成本;(4)向上游或下游垂直整合以进入电影制作发行或在线平台领域。

下调盈利预测和目标价格。

基于我们看淡行业增速的预测,我们下调了对研究范围内公司的盈利预测(最高下调幅度约20%)和目标价格(下调幅度7%-26%)。这些调整因我们将预测期延展至2021年而被部分抵消,但我们下调了部分股票的目标估值倍数以体现更低的全球行业均值。

万达院线是我们的首选股;将IMAX中国评级下调至中性。

万达院线仍是我们的首选股。我们认为该股继2016年表现疲弱之后将在2017年反弹,因为:(1)万达通过迅速新建影院和收购实现市场份额扩张(国内银幕数量同比增长29%)。虽然我们预计行业仍将面临盈利压力,但我们认为万达因拥有规模优势和更为多元化的收入来源而处于更有利地位。(2)单银幕票房收入企稳和非票业务收入占比上升有望带动万达的利润率反弹。我们将IMAX中国评级下调至中性,因为我们认为公司将因缺乏并购和银幕销售放缓而难以超越行业增速。

我们对光线传媒和华谊兄弟的评级为中性,因其增长前景愈发受限且估值充分。