益丰药房:管理优异,持续高增长零售龙头

他山之石:美、日医药零售龙头寡头垄断,连锁化是必由之路

美国医药零售经过多元化→连锁化→服务化的三个阶段,连锁药店前5强在连锁市场中占比达到51%。日本在1998年之后政策推动医药分离,医药分离率由30%提高到2014年的70%,同期零售药店集中度和销售金额迅速提升,2015年前10强占零售药店市场70%,销售金额也从2000年的2.6万亿日元成长为2015年的6.1万亿。

医改推动:十三五期间前十强医药零售企业增速将达20%

我国医改政策同样推动取消以药养医,伴随的处方外流与集中度提升可能会复制美国、日本医药连锁企业的快速成长经验。十三五规划预计百强连锁集中度由28.8%提升到40%,连锁率由40%提高到50%。其中前十强增速长期高于百强4-6%,预计集中度提升贡献增长11-12%,复合医药零售9%行业增长,前十强增速将达20%。

公司发展阶段:抓住行业集中度提升关键期迅速扩张、高速成长

公司自2013年以来一直是我国医药零售前十强,全国市占率约为1%。2015年上市后已进行两轮股权融资,15年第一轮6亿开店800家已经完成,16年第二轮13亿预计分三年开设1000家门店。公司资产负债率仅为同类上市企业的60%,若达到同样资产负债率尚可借贷8-10亿,未来并购资金充足,有望抓住行业集中度提升的关键期,实现持续快速成长,并有潜质成为未来中国大型医药零售连锁巨头之一。

优势:内生管理高效,内生+并购成功率高于同业

同业比较优势在于:1)公司经营策略为区域聚焦、异地稳健扩张,享受议价能力和规模效益优势。2)关闭门店数量少,并购、新建门店成功率高。从历史上看,利润增速长期高于或达到营收增速。3)公司管理细致,员工素质较高、培训体系完整,经验复制成功率高。4)核心高管和中层干部广泛间接持股,市值估计在千万到百万级别,激励充分。

风险提示

1)战略投资者今日资本二级市场或有减持。2)公司未能保持本身的高效率运行体制,外延和内生增长质量和速度不达预期。

最优质上市零售药房企业,予以“买入”投资评级

我们预计公司2016-2018年归母净利达到2.26/3.06/3.88亿,EPS为0.71/0.85/1.07元,对应当前股价PE为40.0/33.5/26.4X,未来三年复合增速预计达到30%,17年PEG约为1.1。行业高增长+优质管理促使公司高速增长,初次覆盖给以“买入”评级。从短期看静态估值不低(2017PE34x);从中期看,益丰药房作为民营机制灵活、精细化管理优异、激励充分、资金潜力最大的药品零售龙头公司,有望享受行业集中度大幅提升阶段公司业绩高成长的估值溢价;从长期看则市值空间巨大。建议择机买入。