固定收益专题报告:温故方知新,2013年债灾启示录

近期债券市场经历大幅波动,从11月23日开始,十年国债收益率最高上行52BP至3.37%,十年国开最高上行74BP至3.93%。直到12月20日央行短暂投放流动性以及配置价值有所提升之后债市才获得短暂喘息。

通过对2013年债券市场变化的回顾,我们发现:监管的加强,对信用债影响更大,而央行收缩流动性对利率债影响更大。

信用利差的扩大主要发生在前三个阶段,这些阶段都出现了对债市强监管的政策。如4月份的丙类户监管风暴,7/8月份的暂停线下交易和提高一级市场信息披露,以及11月份的市场传闻银行同业业务去杠杆政策的出台。而在第四个阶段,由于债市监管并没有进一步加强,信用利差总体收敛。

而利率债由于流动性较好,在货币政策收紧时将被率先抛售。2013年,利率债调整主要发生在后三个阶段,彼时都出现了流动性投放的不及时或者收紧的情况,如6月份持续开展3个月央票发行,11月份逆回购操作时而停发,以及12月末暂停逆回购重启正回购等操作。相反在第一个阶段,虽然债市风暴强力监管,但是由于流动性尚可,因此利率债并未大幅调整。

事实上,不管是2013年还是2016年底的债市调整,本质上都是金融机构的无序扩张,套取央行宽松红利,使用期限错配和加杠杆等手段导致系统性风险上升,最终引来央行货币政策的收紧以及监管加强。

目前,货币的短暂宽松只是短期的缓和,中央经济工作会议定调已经非常明确。加上汇率明年上半年压力较大,央行宽松概率不大。此外,基本面方面并不有利于利率品。明年一季度PPI大概率破4%,对于长端利率构成压制。经济数据明年一季度不会大幅下降,微观层面企业利润回暖至少延续到一季度末。

对于利率债,我们认为直到明年一季度之前都没有趋势性机会。对于明年一季度的信用债,我们更悲观一些。

第一,国海事件看似善终,但是其影响可能不会那么快消退,可能会促使管理层进一步加强监管。第二,此前较为流行的加杠杆流程为:银行发行同业存单->购买其他家同业理财->委外或自己投资->通过资管/私募/专户等加杠杆购买信用债。(截至2016年6月底,同业理财产品已占全部理财产品资金余额15.28%。)伴随银行负债端成本上升,资产端回报不能满足需求,整体委外规模可能会收缩(至少增速大幅下降),对于信用债需求下降。第三,一旦流动性冲击延续,信用债发行难度上升,信用风险增加。

那么,何时才能雨过天晴?我们判断,明年二季度中后期或将是货币政策重回宽松的重要时间窗口期。

我们对于明年经济和通胀的总体看法是,上半年经济下行压力不大,房地产投资得以延续,出口数据大概率超预期,PPI创新高,但是一旦到了年中之后,较紧的货币对实体经济将构成压力,加上PPI为代表的通胀预期回落,一旦金融机构杠杆回到可控的水平(如前所述,大概率上半年可以去化到合理位置),之后货币将重回宽松。

我们认为,2017年,债市或将经历先痛苦后顺畅的过程,明年下半年不排除央行2到3次降准的空间,从而开启新一轮债牛。