周度数据追踪:货币政策新动向,预计明年货币政策收紧

上周债券市场发生地震,除了与金融去杠杆带来的流动性冲击外,与4季度以来货币政策的偏紧以及未来货币政策收紧预期也有一定关系。上周收益率大幅上行,资金面偏紧,短久期债券调整更为明显,期限利差降到极低水平,信用利差普遍走阔。1Y、10Y期国债收益率分别上行48、20bp至2.9874%、3.2803%,达到2015年二季度以来高位,期限利差降至29bp低位;1Y、10Y期国开债收益率分别提高77、34bp至3.74%、3.79%,期限利差降至5bp,上次如此之低的期限利差水平出现在14年底15年初货币宽松之时。

从上周中央经济工作会议发布的新闻公告来看,我们判断明年货币政策将从今年的中性偏松转向中性偏紧。具体理由如下:

第一,金融去杠杆要求货币政策从紧。过去10年中国金融业占GDP的比重翻了一倍,目前已超超过8%,比美国、英国还高,金融加杠杆严重,其中的风险较大。金融加杠杆除了利率市场化竞争和金融机构多重杠杆套利外,与货币政策也有关联。利率走廊下,公开市场操作利率稳定,金融机构有了明确的负债成本预期,为加杠杆提供了稳定的环境。中央经济工作会议将防控金融风险放到更加重要的位置,货币政策相应收紧。

第二,控制房地产泡沫要求货币政策从紧。今年一二线城市房价的暴涨与上半年货币政策的宽松有关。数据显示,今年前10个月央行广义再贷款高达4.6万亿元,而去年底再贷款的存量只有3.3万亿元。再贷款是央行在印钞,老百姓意识到票子不值钱后,只能去买房子保值了。但是,日本90年房地产泡沫时其人均收入已经超过2万美元,而当前我国在人均收入只有8千美元(考虑到汇率高估,实际更低)时玩房地产泡沫,后患无穷,不仅加剧社会矛盾,而且严重影响到最高层倡导的经济创新和产业升级,不利于中国走向人均收入的前沿水平。中央经济工作会议要求,为了控制房地产泡沫,“要在宏观上管住货币”。

第三,明年稳汇率,也难以放松货币政策。中央经济工作会议提出,人民币汇率要在合理均衡水平上保持基本稳定。我们判断这句话的含义可能预示着,明年人民币对美元名义汇率不能像今年这么大幅贬值了。我们在年报《中国经济弱企稳下的变局》预计明年贬值4.3%到7.3,明显小于今年7.8%的贬值幅度;也意味央行需要加大干预力度,外占会下降,货币条件收紧。在美元明年继续走强的情况下,人民币汇率的管控难度加大,在利率方面,央行会将政策利率保持在较高水平,甚至可能提升公开市场操作利率,缓解人民币对美元的贬值压力。

第四,明年中国经济可能弱企稳,通胀上行,货币政策相应收紧。预计明年CPI年初高点回落后,将温和波动,全年不构成持续上涨趋势,但中枢较今年2%小幅提高至2.1%以上;而PPI或在3月左右达到全年高点,全年看前高后低,中枢在2.3%左右,明显高于今年的-1.6%。目前市场上对于明年我国PPI的一致预测是2%,我们认为特朗普上台后会通过大宗商品价格传导推升我国的PPI水平,人民币贬值也有影响, 明年的PPI可能会超预期。

总之,明年宏观政策的最大变化是货币政策的收紧,投资者需要注意货币条件偏紧带来的流动性风险。今年前10月央行资产负债表扩张了2.4万亿元,而去年全年收缩了2万亿元;预计明年扩张速度放缓。具体政策手段看,预计2017年政策工具仍以广义再贷款为主,在公开市场操作上,继续缩短放长,促进金融去杠杆;全年看上调存贷款基准利率的可能性不大,但不排除提高公开市场操作利率的可能。由于稳汇率的力度可能增加,外汇占款下降可能大于2016年,不排除降准1到2次的可能性。