耐用消费品行业:首次覆盖,白电龙头在全球同业当中胜出;买入海尔(A)(摘要)

白电行业进入成熟期,但龙头企业仍有市场份额增长空间。

我们看到,白电行业在经历了数年高速增长之后,其推动力正在从渗透率增长转变为置换/升级需求增长。我们预计2015-20年主要品类的销量年均复合增速将从2006-11年14%-26%的较高水平放缓至约3%-4%。

然而,青岛海尔、美的集团和格力电器等市场领军企业的前景依然乐观。随着这些领军企业的销量市场份额进一步增长,其在原材料采购和劳动力成本方面的成本竞争优势依然显著。中国的传统零售分销行业较为分散,意味着这些领军品牌仍对分销渠道有着较强控制力(包括线下和线上),进而可获得较强的议价能力。庞大的收入规模带来了更多研发投资,进而提升了企业的竞争力。

凭借在本土市场的优势地位,青岛海尔等企业的海外并购日益活跃。中国企业已经跻身全球领先企业,在全球白电产量中占比50%-70%。我们预计,并购活动将带动品牌和产量份额继续向领军企业集中,从而带来利润率提升和收入增长机会。

青岛海尔(买入)是新晋全球领军企业;对格力电器评级为中性;对美的集团暂无评级。

青岛海尔是国内龙头企业——洗衣机和冰箱行业领导者,同时也是中国白电行业全球化的领军企业。海尔近期对通用家电的收购意味着公司已拥有全球品牌网络,我们认为其协同效应尚未被市场充分体现。我们对青岛海尔(A)评级为买入,12个月目标价格人民币13.10元隐含28%的上涨空间。

我们首次覆盖格力电器——全球最大的家用空调生产商,并给予中性评级。格力的市值较松下电器的差距仅为15%,我们认为其在国内空调市场上的领先地位将得以保持。但格力在寻找新增长点的过程中可能会面临更大挑战,我们对公司的多元化战略前景维持谨慎看法。

我们首次覆盖美的集团——全球收入规模最大的白电企业,并对该股暂无评级。

美的立足于加速增长的小家电行业,同时也致力于开拓新产品领域。

估值:基于2018年预期现金调整后EV/EBITDA。

我们基于2018年预期EV/EBITDA 对白电行业进行估值,使用9.0倍的基本市盈率,与全球同业一致。我们对青岛海尔给予10%的溢价以体现其在中国白电企业全球化进程中的领先地位。