电信服务三季报回顾:无线收入增长稳健;EBITDA利润率下滑

3G 用户增长强劲、终端销售推动收入同比增长13%

中移动、中联通和中电信三季度总收入同比增长13%,得益于稳健的固网收入(同比增长2%)和无线服务收入(同比增长14%)以及强劲的终端销售收入(同比增长130%),与二季度增长持平、好于去年三季度9%的增速。主要推动因素有,三季度3G 用户同比增长27% ,中电信领先,同比增长32%、中联通/中移动则分别同比增长26%/23%。因千元左右智能手机的供应受限有所缓和,我们预计四季度/2012年的3G 用户增长将加快。举例来看,我们的业内调研显示,中移动TD 智能终端销量将从2011年的700万部增长到2012年的3,000万部以上。受中移动和中电信稍弱表现的影响,三季度平均ARPU 同比下降2%。三季度数据流量业务的爆发性增长并没有很好得带动收入增长,中移动数据流量同比增长143%, 其中50%的流量在WLAN发生(几乎免费)。中移动三季度无线服务收入市场份额从去年三季度的78%降至75%,而中联通/中电信的份额则分别从去年同期的14%/8%增至15%/10%。我们将2011-2013年预期每股盈利调整了+0.7%至-13.7%,主要是因为利润率下滑(且小幅调整了中电信的折旧和摊销预测),并将中移动/中电信的12个月目标价格(基于包含贴现现金流的部分加总法计算)从85港元/5.5港元下调至84港元/5.4港元,但维持对中联通16.2港元的目标价格不变。

工资和销售成本上升抑制了EBITDA 增速,同比增幅仅为4%

三季度中电信和中联通总工资成本同比增长15%,工资成本占总服务收入的比重从2010年三季度的16.2%上升至16.6%,原因是政府鼓励国企提高工资水平以弥补高通胀的影响。因通胀、竞争以及终端销售业务占比上升,三季度平均EBITDA 利润率从去年同期的44.9%降至41.4%。

四季度推动因素:iPhone4S、低成本智能手机、竞争加剧

我们预计:(1) 中联通/中电信可能在四季度至明年一季度推出iPhone4S,因为我们认为iPhone4S 在中国大陆的上市时间不会显著落后于其他市场,而且两家公司将借助iPhone4S 与中移动争夺高端用户;(2) 中联通/中电信和中移动千元左右智能手机的供应限制将有望于11月份、1月份得以缓和;(3) 因中移动竭力留住高端用户/中联通努力实现2,500万3G 用户增长目标,四季度的补贴规模将扩大。

维持对中电信的买入评级以及对中移动和中联通的中性评级

中电信仍为我们的首选股,但相比其无线业务增长出色且计划中的收购母公司CDMA 网络资产有望推动盈利增长, 其估值较为温和,如果欧债危机消退、且鉴于EBITDA 利润率下滑,中移动近期的出色表现可能告一段落。中联通3G 用户增速可能在10月份以后走强,但潜在的3G 资本开支上升可能加剧市场对其3G回报率的担忧,即使是在中移动2012年预期EBITDA 利润率下滑2.5个百分点至45%的情况下。