保险行业深度研究之五:财险的复利模式与投资价值

ROE 4因子分析法。

我们从财险业务模式出发,创新构建出财险公司盈利能力的分析框架:ROE=承保利润率。

承保业务杠杆+投资收益率。

投资业务杠杆,并对行业内公司进行了深入分析。对于传统财险公司而言,承保杠杆取决于业务自身,而投资业务杠杆取决于行业发展阶段和“浮存金”占比,都具有一定的内生性,从而承保利润率成为决定财险公司盈利能力的核心变量。

承保利润的规律:规模化OR 差异化。

我们对国内财险公司2010-2015年的综合成本率进行分析,数据显示只有12家公司可获得持续的承保利润,占比仅19%。而这些公司具备明显的结构化特征,具备规模优势:中国财险、平安财险、太保财险、中华联合、大地保险;差异化竞争:阳光农险、东京海上、国元农险、鼎和财险、英大财险、安华农险、安信农险,农险较强的盈利能力可见一斑。规模化或差异化是持续获取承保利润的普遍性规律。

资产配置:负债性质决定配置结构。

财险保单负债期限一般在一年左右,决定了其投资资产具有更好的流动性要求。以2011-2015的平均配置结构为例,中国财险在现金及等价物、定期存款、债券、股票及基金、贷款及应收款以及其他类资产的配置占比分别为7.0%、26.6%、41.6%、14.8%、5.5%、4.5%。其中现金类资产及股票类资产占比明显高于寿险公司,而非标类资产明显低于寿险公司。

自下而上的分析视角:龙头公司持续优于行业。

核心指标“综合成本率”在行业和公司层面适用不同的规律,行业层面承保业务维持盈亏平衡是成熟市场的普遍规律,但优质龙头可持续超越行业获得承保利润,甚至越是发达的市场,优质公司的领先幅度越大。如美国财险代表Progressive、GEICO 综合成本率平均低于行业9.9和8.1个百分点,国内财险公司中国财险、平安财险综合成本率平均低于行业2.9和3.4个百分点。我们认为随着市场化的推进,国内龙头公司将体现出更强的竞争力,自下而上是筛选可投资标的的最佳视角。

模式优势:业绩复利。

参考成熟市场国家,财险是最容易产生长期牛股的金融子领域之一,源于其业绩的复利模式,业绩稳定性不亚于消费类公司。根据ROE 4因子分析法:1)优质龙头的承保利润率持续优于行业,且具有很好的可持续性;2)资产配置的视角下,财险公司投资更注重利息、股息以及租金类收益。以上两种业务较为稳定的盈利经过承保杠杆和投资杠杆的放大后,业绩也易产生复利效应。

推荐标的:中国财险、中国平安、中国太保。

我们按照以下逻辑推荐相关标的:1)持续获取承保业务利润的能力;2)业务杠杆情况;3)财险业务占上市公司比重等维度来筛选可投资标的,推荐顺序如下:中国财险(HK:2328)、中国平安(SH:601318)、中国太保(SH:601601),目前股价对应2017年估值分别为1.2倍PB、0.86倍P/EV、0.98 倍P/EV。