五粮液-业绩符合预期:销量稳步增长,维持买入

与预测不一致的方面。

五粮液公布三季度收入增长13.5%,净利润同比下降7.0%。2016年1-9月收入/净利润同比增长17%/11%,与我们15%/19%的全年预测基本一致。

投资影响。

由于去年8月份和今年3月份价格上调,今年1-9月份高端产品均价同比上涨6-7%,我们据此估算年初至今的销量增长了10%。2016年三季度净利润的下滑或许是销售费用率相对较高所致。尽管一些地区的一批价已经从1个月前的670元涨至690元,但经销商仍在亏损。这不可避免地迫使公司维持着较高的返利/营销费用以改善经销商的盈利能力。

在9月份出厂价上调至739元之前,大部分经销商已经完成了2016年的全年计划,但仍在等待未来两个月产品的逐批发货。我们因此预计四季度销量将稳步增长,支撑因素包括预付款环比增长50%(截至2016年三季度为人民币67亿元),以及来自产品销售的总现金增长33%。

管理层最近重申公司计划维持供应偏紧,且下一年对经销商的合同销售会更为灵活。我们认为2017年五粮液的增长更加取决于一批价趋势,而这在很大程度上又受其有力的竞争者茅台一批价的影响。我们维持2017年五粮液销量增长持平的预测,但仍然预计价格上调将推动销售均价上涨10%左右。

我们将2016-20年每股盈利预测下调了1.8%左右以反映毛利率的略微下滑,我们的12个月目标价格为人民币39.11元(原为39.81元),仍基于18倍的市盈率乘以2020年每股盈利预测,再以8.7%的股权成本贴现回2016年。因估值具有吸引力而维持买入评级。主要风险:业务复苏慢于预期且未能支撑一批价。