东方园林:PPP加速趋势明显,环保并表持续增厚

PPP加速及环保并表促业绩持续超预期。公司公告1-9月收入50.12亿元,同比增长46.39%;归母净利润5.17亿元,同比增长97.02%,超出此前90%的预告上限;三季度单季收入20.94亿元,同比增长75.92%,归母净利润2.20亿元,同比增长109.01%,逐季加速趋势明显。我们估算1-9月环保收入并表约7亿,园林收入同比增长约26%,三季度单季园林收入增长50%。公司预计2016年归母净利润同比增长70%至100%(范围上下限较前三季进一步提高),我们认为公司可能超预期。

毛利率受环保影响有所降低,期间费用率下降。前三季度公司毛利率28.87%,同比降低4.27个pct,主要由于营改增影响及并购的环保毛利率低于园林业务。期间费用率15.56%,同比下降3.03个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.10/-2.75/-0.38个pct。资产减值损失减少70%,主要由于加大收款力度,回款金额增加。所得税率提高2.95个pct,投资收益较上期增加3082万元,综合致净利率提高2.65个pct,为10.32%。

PPP改善经营现金流,订单充足驱动业绩快速增长:前三季度投资支付的现金7.5亿,较中报的PPP项目公司投资款增加3亿,推测为新增SPV公司注册资本投入,表明公司项目持续落地。PPP模式下收款情况显著改善,前三季度经营性现金净流入2.15亿元,收现比75.34%,较上期提高23.83个pct。

今年以来公告中标PPP项目投资总额约322亿元,充足订单保障未来业绩增长。公司股权激励计划要求2016-2019年净利润相对2015年增速分别达到105%、180%、288%、405%,我们认为大概率将实现。

转型环保初见成效:前三季度固废治理贡献收入约7亿,并通过外延瑞祺再生资源扩张产能;9月底公司完成对中山环保和上海立源过户,水处理板块实力增强,公司后续有望沿环保产业链持续外延,成为新的利润增长极。

投资建议:我们预计公司2016/2017年盈利分别为12.54/19.83亿元,EPS分别为0.46/0.73元,目标价21.9元(2017年30倍PE),买入-A评级。

风险提示:宏观经济下行风险,并购整合风险。