从利率周期视角看房价周期:大类资产配置和绕不开的房地产周期(1)

值得强调的是,本文所提的利率周期非指基准利率变化周期,而是经济体系的利率中枢周期。

①大类资产配置周期=大类资产投资回报率周期=房价周期。1)股指、大宗价格指数、房价和债市综指,四类大宗价格的绝对水平之间相关关系较为混乱,无显著规律。2)将股指、大宗价格指数同比、房价同比以及债市YTM分别代理四类资产各自投资回报率,发现四类资产的投资回报率短周期波动协同(除个别时间段以外)。其中房价同比周期性波动最为稳健(以下将房价同比周期简称为房价周期)。3)我们认为,房价周期较好捕捉了大类资产配置周期,2004年至今,房价周期经历了4.5个周期。

②房价周期=利率周期=需求周期。1)作为大类资产配置核心逻辑的美林时钟,失效的原因在于其只适用于短周期解释。大类资产周期=房价周期=利率周期,能够融合价格的长期和短期变化。2)房价周期=利率周期,并不是说房价周期完全内生于货币政策周期。我们认为房价周期和房价调控周期(包括限贷限购政策调控和基准利率调控)之间存在互为因果的内生关系。所谓房价周期=利率周期,是指房价周期协同于企业实际投资回报率(该指标通常被认为是经济系统的利率中枢)的短周期波动。3)房价周期还捕捉了需求短周期,房价周期捕捉需求短周期的逻辑在于,一方面房价周期体现了货币政策周期,而货币政策周期是需求周期的一个重要影响因素;另一方面,作为资产的房地产,其价格变动意味着投资回报率变化,所以房价周期通过投资-储蓄机制令经济总需求出现跨期配置,即为债务短周期,从而推动总需求出现周期性波动。

③此轮房价周期大概率在10月份见顶,且下行周期趋缓;对应债市利率趋势为:10月开始下行,但年内下行空间有限,明年或可见更大机会。1)利用房价环比和商品房销售额累计同比这两个领先指标预测此轮房价周期高点大概率在10-12月见顶。因10月房价调控政策密集出台,我们认为此轮房价周期大概率在10月见顶。2)房价周期与货币政策周期互为因果,考虑到当前去杠杆压力不断提高,实体投资回报率长期趋势下行。这就意味着短期内货币收紧概率低,至少年内加息可能性低,所以此轮房价下行趋缓。3)房价周期=大类资产配置周期,我们认为今年10月以后债市利率趋于下行,但利率下行缓慢,年内债市下行空间有限。更好的交易和配置机会在明年。