宏观专题研究:人民币汇率何去何从

理论上,中长期均衡汇率取决于生产力的进步、资本回报率的提高、贸易条件、相对物价水平等等。PPP汇率虽用于跨国经济的比较,但过强的假设使其与汇率的实际走势相差较大。实践中,政策制定者更关心实际汇率有没有帮助实现内外均衡或者其他一些政策目标,这使得凯恩斯提出的宏观均衡汇率更受关注。以该均衡思想为基础的BEER模型估计得到,从1995年到今天,生产力进步、资本回报率的提高是支撑人民币有效汇率走强的重要基础。与此同时,出口商品附加值的提高、适度的货币和金融政策以稳定国内通胀,也是确保人民币汇率中长期走强的重要因素。经过了“811汇改”后的纠偏,人民币实际有效汇率短期不存在明显高估。中长期看,只要改革逐步落实,人民币汇率中长期走强的基础将不断增强。

短期中国经济还将继续调整,成为制约人民币汇率的主要因素。2016年上半年,靠房地产市场反弹和基建投资的支持下GDP增速稳在了6.7%。而房价的高弹性和三四线城市需求的低迷使去库存较为缓慢。供给侧改革刚刚平稳起步,“去杠杆”呈现明显的阶段性和结构性,国企杠杆率甚至不减反增。信用风险暴露增多,民间融资难、融资贵问题仍在,使得民间投资雪上加霜。去年下半年来,M1增速大幅回升,但民间投资却加速放缓,未来如何通过改革盘活这些资金进入实体,是稳增长的关键。今年PPP项目从法规到信息公开、资金支持等制度建设加紧完善,有望在现阶段缓解稳增长资金压力,但也需要对项目做好监控,防范新的杠杆风险。经济有其自身的规律与周期,汇率也要随之波动,美国也无法逃脱。但在低潮期,美国相对灵活的体制下使得其政治、产业、技术、金融四位一体相互促进和发展,总能在历次全球竞争中抓住机会,脱颖而出,保证了美国经济螺旋式上升,始终处于全球霸主地位,也使得美元虽贬犹强。

全球来看,虽然中国因其所处人口周期、改革周期而面临经济增速换挡,处于困难时期,但从对全球增长超过1/4的贡献率和与全球的贸易互动来看,中国已名副其实是一个大国开放经济体。全球的经济状况与中国经济增长和改革都息息相关。有管理的浮动汇率制度更适合当前我国发展需要,有助于减弱美国的影响,推行更加独立的宏观政策并逐渐开放金融与资本市场。危机后,新兴经济体逐渐壮大,世界朝着多极化、多元化方向发展的趋势更加明显,美元主导的国际货币体系并未从根本上解决“特里芬难题”,导致金融危机越来越频繁。作为最大的发展中国家,中国有责任主动参与并主导全球货币体系的改革。

短期来看,“811汇改”已使人民币前期积压的贬值压力充分释放,虽然这一年金融和资本项下资金仍持续流出,但在充足的外汇储备和贸易顺差下,规模仍然可控;海外人民币需求短期有所抑制,但改革助力人民币成功加入SDR篮子货币,为人民币国际化打下了长远基础。短期人民币汇率大幅升值和贬值的基础都不具备,相对“一篮子”货币保持稳定最为重要和现实。上半年全球经济环境偏好,但未来冲击仍然不少。而不论是跟随国际形势变化进行的汇率调整,还是因国内改革和货币政策变化导致的汇率冲击,央行都会通过频繁的沟通和一定的干预防止人民币汇率的过度波动和预期恶化。长期来看,这种干预的有效性在于国内经济走好的基础越来越牢固,能不断支持人民币汇率走强,印证市场的信念。也只有人民币汇率的中长期稳定才有助于人民币的国际化进程。