利率市场双周报:债市去杠杆需要关注市场的结构性差异

平安观点:

①《征求意见稿》制定背景在于交易所杠杆风险不断提高。《(征求意见稿)起草说明》开篇提到的基本目的为“加强债券质押式回购交易风险管理”、背景为“交易所……回购规模以及信用债入库规模持续上升,给债券回购风险管理带极很大挑战”。

1)从存量结构看,交易所杠杆率进高于银行间市场。

其一,我们曾提到,若用传统债市杠杆指标——“待回购债券余额/债券托管量”或“债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)”,将低估债市杠杆率掩盖的流动性风险,原因在于传统债市杠杆指标度量的是债市平均杠杆率以及存量杠杆情况,而流动性风险与债市杠杆率的结构性特征有关。

其二,《征求意见稿(起草意见)》中援引了2016年6月30日数据,明确提到“2016年6月30日当日数据为例,交易所市场回购未到期金额与债券托管量占比为23.32%,银行间市场占比为9.77%”;结合今年8月债券托管数据(wind 数据),银行间债市托管量387612.65亿元、交易所债市托管量17571.11亿元,银行间债市托管量为交易所的22倍。尽管从总量层面极看债市杠杆率并不高,但分市场结构极看,交易所杠杆率并不低,且进高于银行间债市杠杆率。

2)交易所不断攀升的杠杆率蕴藏流动性风险。

其一,利用指标“回购交易额/(回购交易+现券交易)”从另一个角度反映债市杠杆情况,我们发现,交易所回购成交占比自2015年7月以极便不断提高,与银行间债市情况相反。

2015年7月交易所回购交易占比为98.11%,2016年9月(截止9月9日)该比重为99.71%,为2014年以极的最高水平。对应极看,2014年至今银行间回购成交量/(回购交易+现券交易)并未趋势性提高,2014年—至今该比重均值84.38%,而今年4月触底82.29%后略有回升,除了5月84.70%超过均值,6—9月该比重均低于84.38%。考虑到银行间债市还有同业拆解交易,我们运用“回购交易/总交易额度”极验证,发现2014年、2015年和2016年(截止9月9日),银行间债市回购成交占比分别为74.55%、74.86%、73.62%,今年以极回购成交占比低于2015年;2014年、2015年和2016年交易所回购交易占比分别为98.42%、98.72%和99.45%,今年以极回购成交占比最高。若言回购交易占比能够从侧面度量债市杠杆程度,那么其二,利用入库债券中低等级信用债占比观察交易所杠杆风险,我们倾向于认为,信用远约风险提高趋势下,交易所杠杆率不断攀升意味着流动性风险急剧积累。根据Wind 数据,截止2016年9月9日,中低等级(AA+(含)及以下)信用债余额仅占比5.5%,但数量占比达33.0%。增杠杆加厚收益做法,追求相对高收益的中低等级信用债,交易所杠杆率不断攀升叠加信用远约风险日渐提高,交易所债市流动性风险不断积累。