2016年8月29日债券周评:ROIC止跌回升,利率上行压力增大

债市展望:目前债市的焦点主要是两个方面:

第一,利率调整是否已经到位?第二,利率中枢是否像大部分卖方认为的“一路向下”? 对于第一个问题,首先我们关注央行的态度和实际的资金面情况。在央行重启14天逆回购之后,隔夜成交占回购总成交的占比迅速下降,14天以上期限成交占比上升。之前滚隔夜获取carry的利差已经非常小,现在隔夜借贷难度和价格都上升,根据我们的测算,机构整体借贷成本上升12BP左右。资金成本的上升,使得原本脆弱的carry变得更薄,目前买入长端利率只能博弈价差。 但是即使是博取价差,我们认为下半年策略上整体应该从防御的角度去展开。 之后数据方面,7月数据和8月数据,基本是下半年的底部。无论是经济数据,通胀数据,金融数据,进入9月之后都将开始逐步反弹。经济9月如果再不发力,三季度GDP堪忧,9月是基建发力的重要时点(7月和8月天气热);通胀不必赘述,PPI转正是趋势,CPI四季度也将重上2%;金融数据长期低位不是常态。

降准降息方面,估计只能是美好的愿望。2.25%符合泰勒规则(之前反复探讨,CPI中枢不下降,2.25%不会下调),降准只能推高金融机构杠杆和“流动性陷阱”。“钱多”逻辑方面,企业利润的改善带来的股市上涨预期,势必分流债市资金;此外进入9月基建,发力配合信贷也会抽走超储的资金。

对于第二个问题:中期中枢是否会“一路向下”,甚至奔向零利率?之所部分观点认为利率中枢会持续向下,是基于对经济中枢不断下降的判断。但是,我们认为利率中枢的下行绝不会是一帆风顺。 首先,GDP下行是不是一定拉低利率中枢?我们以为不然。

过去我们认为经济领先于利率,一个重要的原因是在经济下行(或者上行)的过程中,政府会采用降准降息(或者加息)的政策来刺激经济,从而影响利率。但现在这条路径很难实现,目前我国一定程度上陷入了“流动性陷阱”。此外,汇率变量也是货币的约束。目前,单靠货币政策已经无法拉动经济上行,只是推升资产泡沫,这点央行也意识到了。因此,经济即使继续下行,只要不是断崖式下跌,利率下行空间很难打开。 其次,微观层面一个非常重要的变量正在发生改变,即企业ROIC数据开始见底回升。过去几年,企业ROIC数据一直在快速下滑。但是从去年下半年开始,ROIC下行的斜率放缓,今年上半年,伴随价格上升,企业ROIC触底反弹。

目前,我们看到了经济总量数据和企业ROIC数据的背离。而利润数据往往领先于投资数据和经济数据。 对于利率来说,利润数据同样是一个非常重要的变量。一旦利润好转,企业借入资金的需求上升,从而带动利率上行,反之亦然。 因此,利率中枢下行绝不是大部分卖方认为的一帆风顺。从年内情况看,价格上行趋势没有根本变化(供给侧改革叠加需求改善)企业盈利的改善大概率将继续。(明年情况还需观察)从而,年内利率中枢也难以再有下行空间。 对于债市,我们依然谨慎。