跨行业专题研究报告:石油大宗暗潮汹涌,通胀预期卷土重来

投资要点

近期大宗起舞,日本刺激又采用了新方式,多种信号暗示通胀已经暗潮涌动,下半年通胀或是利率曲线最需要关注的重要因素。

关于通胀的成因有三种理论:古典货币数量论认为影响物价水平的唯一因素在于货币供给量的大小;现代通胀理论认为,引起通胀的根源并非只有货币因素,需求和供给方面的变化都有可能引发通胀,分别导致需求拉动型通胀和成本推动型通胀。

伴随中国使用利率走廊进行管控之后,R007波动性大幅下降,7天公开市场操作利率成为政策目标利率。官方通胀通过泰勒规则影响短端利率。

短端利率主要是由泰勒规则决定,也就是由官方公布的CPI和产出水平决定。但是通胀对于长端利率的影响主要是通过通胀预期去引导。历史上,当CPI走势和PPI走势背离的情况下,长端利率走势更接近PPI。 原油和农产品等大宗商品对通胀的影响主要有两个渠道,价格的上涨既会通过输入型效应造成成本推动型通胀,农产品价格影响食品CPI,原油等工业大宗商品影响非食品CPI;又会通过通胀预期效应造成需求拉动型通胀。

从近年来的原油历史价格走势上看,有几段较为明显的上涨阶段,通过研究可以发现,在原油价格上涨的同时,往往伴随着通胀或者通胀预期的上升。通过石油价格对各个分项的影响,并按照分项占石油比重进行加权,得出结果显示,原油价格同比上涨10%,PPI同比约上涨0.85%左右。

原油方面,今年2月中旬以来国际油价触底显著反弹,我们预期未来原油价格将进一步上涨,油价的上涨主要来自供需面的改善。IEA预计2016年全球需求增长130万桶/日,至约9600万桶/日;供应增长10万桶/日,至9650万桶/日。由于需求增量超过供给增量,石油市场供需差趋于好转。供需差将逐步缩窄,预计17年将迎来拐点。供需结构的改善将持续带动油价,在中期达到更高的价格中枢,预计在16年底回升至60美元。

受到供需改善,天气影响等因素,农产品下半年价格易上难下。而房地产景气度今年以来的抬升同样拉动通胀预期上行。 日本经济新闻报道,日本首相安倍晋三将召开内阁会议,讨论推出规模逾10万亿日元的经济刺激措施。政府考虑四年来首次发行新日本国债。

之前市场都预期日本等国家将再次进入宽松,但是现在这样的宽松方式(类似于中国PSL,基础货币投放对应信贷),货币大概率将进入实体和通胀,而非过去QE式的金融资产。实际上,全球央行大都意识到过去那种QE式的宽松,资金根本无法进入实体,如果本轮日本刺激新政(宽财政而非基础货币)成为其他国家效仿的对象,将开启全球通胀的“魔盒”。

对于中国来说,国内托底经济的政策也将逐步从过去的“基础货币宽松为主,财政为辅”的格局向“财政,信贷为主,基础货币宽松为辅”的格局转变。全球刺激方式转变将明显提振工业品需求,目前工业品库存依然低位,供给在供给侧改革大背景下受到约束,需求逐步抬升,下半年工业品价格上升压力很大,PPI在四季度转正的概率很大。

通胀预期逐步走高,下半年将推高长端利率,我们维持对长端利率的谨慎。