海昌海洋公园:外延内生,收益猛进可期

我们于5月13日至5月27日举行深港通公司路演, 海昌海洋公园为其中一家。我们认为上海和三亚项目将大大提升公司的盈利,亦看好轻资产的发展潜力。我们维持公司16/17/18年的每股收益预测0.072/0.090/0.111元人民币, 以及目标价至2.67港元,重申” 买入”评级。

报告摘要

上海和三亚项目收益夺目。上海项目投资30-35亿人民币(下同),建筑面积为单个存量项目的5倍,设计总容量为600万人次,拥有明星动物表演及互动、大型机动娱乐设施,光影show 、5D 体验、海洋主题餐饮及配套酒店等特别元素,预计2017底具备开园条件,开幕后首年的入场人次约300万,收入可达到9-10亿,运作成熟后达到18-20亿。该项目会受益于上海不同业态公园产生的人流聚集效应以及旅游动线的协同效应。三亚一期项目投资不超过10亿, 预计晚于上海项目1年开放。上海和三亚项目的非门票收入料超过30%,项目运营成熟后毛利率有望超过60%。

存量项目翻新求变,保持增长韧劲。公司每年花费存量项目收入的7-9%进行升级改造,藉以提升票价。未来,公司将透过提升散客和网络售票比例和非门票收益占比、扩展年咭的适用范围至全部存量项目, 与其他主题公园推出联合套票或互相提供优惠,提供养生度假、亲子游等特殊项目, 以丰富游客体验,以提高公园的收入。由于营运成本中的固定成本占80%,毛利率将因收入增加的杠杠效应而持续提升。我们预期未来4-5年存量项目每年可实现10% 以上的收入增长,以及20%以上的EBITDA 增长。

轻资产三路齐攻。目前公司已签署6个管理输出合同,预计 2016年管理输出将贡献4000万收入,毛利率超过70%。儿童娱乐的模式包括海洋主题嵌入式娱乐和小型极地海洋主题巡展。文化IP 如自主卡通動漫、绘本图书,影視制品等有望创造新的收入。2020年轻资产目标占总盈利30%。

净负债比率可控, 维持目标价2.67港元。估计上海和三亚项目投资将令投资净负债比率上升至80%,符合公司净负债比率低于100%的目标,与海外同业相比仍属相对稳健水平。由于公司公布的2015年的公园EBITDA 已排除了租金收入, 我们因此调高了2016-2018年公园的EBITDA 预测。公司表示未来新售物业的毛利率会低于2015年, 我们因此调低2016-2018年新售物业毛利率至30%。此外, 我们假设上海项目暂时没有物业销售配套。基於以上调整, 我们更新公司16/17/18年的每股收益预测至0.072/0.090/0.111元人民币,以及提升目标价至2.67港元,重申” 买入”评级。

风险提示:游客数量和票价增长低于预期;新项目延后落成和收益低于预期。