2016年5月16日债券周评:“区间管理”意图明显,利率信用走势分化

投资要点

债市展望:上周集中公布经济金融数据,资本市场动荡明显。10年国开债下行10BP左右,债市迎来一波反弹行情。

首先,从上周公布的金融经济数据来看,总体偏弱。金融数据方面,4月新增人民币贷款5556亿元,前值1.37万亿元。4月社会融资规模7510亿元,前值2.34亿元。4月M2货币供应同比12.8%,前值13.4%。经济数据方面,4月工业增加值同比增长6%,低于预期的6.5%,前值为6.8%。固定资产投资累计同比10.5%,预期为11.0%。4月社会消费品零售总额同比增加10.1%,不及预期的10.6%,创去年4月以来新低。

其次,数据总体偏弱事出有因,结构性亮点犹存。4月信贷数据下滑主要是因为地方存量政府债务置换,此外季节性因素和基数效应也是原因。4月地方政府债券净融资额1.06万亿,置换债发行9186亿。由于地方政府债券不计入社会融资规模,而置换债又置换出了不低于3500亿(央行估算)的地方融资平台贷款,由此导致了贷款和社融数据的不及预期。季节性因素方面,以往年份一季度贷款增量加多,使得4月份成为传统上的小月,基本只有3月份增量的50-60%。

经济数据方面,虽然总量不及预期,但是仍然不乏亮点,尤其是房地产数据,依然靓丽。1-4月全国房地产开放投资25376亿元,同比增长7.2%,比1-3月增速提高1个百分点,比去年全年提高6.2个百分点。房地产销售增速延续一季度的火爆,累计同比增速回升至36.5%,比1-3月提高3.4个百分点,当月同比增速高达44%。在销量回升的带动下,房屋新开工面积累计同比21.4%,比1-3月升高2.2个百分点,土地购置面积累计同比继续大幅收窄5.2个百分点至-6.5%。

房地产相关链条同样表现出色,3月家具、建筑和装潢、家电当月同比增长至17.1%,17.3%和9.1%,汽车销售从上月12.3%大幅回落至5.1%。从我们草根调研情况来看,房地产的延续性依然存在,今年房地产将成为支撑经济增速的中坚力量。

再次,目前数据看似反复,管理层的态度看似难以把握,但是实际上,区间管理的基调已经明晰。一旦经济和扩表有?过热?的情况,就进行降温(比如5月9日),调整预期。

在去年以及今年一季度大量货币投放之后,2016年整体经济至少具有一定延续性(信用周期对经济周期的影响),目前经济失速下行的概率不大(M1数据不弱)。更何况,一旦经济出现失速,托底政策仍有较大空间(比如货币政策)。从社融目标和M2目标来看,之后仍有向上诉求。

上下限管理(2016年GDP第一次提出区间概念)是管理层的艺术,过高和过低的预期都有所偏颇。

最后,我们强调利率债短期更多是交易性机会。从5月9日之后,整个市场的预期有一定程度的过度悲观(之前存在过度乐观),一旦悲观修正为中性区间管理的预期,风险资产又将有所表现,无风险资产承压。

但是对于信用债,不论是信用收缩还是信用扩张,信用债都将走弱。如果信用收缩,那么利率在避险情绪下走牛,信用风险大面积暴露,信用债走熊。如果信用扩张,那么风险资产好于无风险资产,利率大概率调整,信用作为高贝塔资产,调整幅度更大。