5月份宏观月报:弱复苏基础未稳,货币效应恐见收敛

4月份.PMI等先行指标及高频数据显示,本轮弱复苏的基础未稳,经济仍处于震荡筑底的过程当中:工业生产方面.4月份PMI数据显示制造业仍处于扩张区间,但PMI指数仍处于历史同期低位,且大部分分项数据有所回落,多数中微观数据也略有回调,均显示短期复苏基础并不牢固;工业生产短期复苏将惯性延续,但增速略有趋缓。投资方面,年初以来发改委批复项目步伐有所放缓,但相关产业政策仍在陆续推进;商品房成交状况良好,预计房地产销售仍将维持较高增长,投资改善也将持续一段时间;制造业受到盈利改善的推动,投资也有望逐步改善;此外,一季度信贷的大规模投放对企业扩大再生产仍有一定支撑,预计固定资产投资增速将进一步回升。消费方面,消费者信心指数受到居民收入增速回落和通胀上行的影响而有所下滑,但从主要消费分项来看,房地产相关行业与汽车消费将支撑消费维持平稳增长。外贸方面,大部分外贸领先指标有不同程度的回落,从侧面印证3月份外贸的大幅改善存在季节性和基数因素;4月份外需略有回落,出口将回落至正常区间,而进口额环比也将有所收缩。

推动本轮经济短期回暖的主要因素是房地产投资增速的反弹,政府项目投产导致基建投资的高增长,工业企业盈利状况改善,以及政府稳增长的政策导向。考虑到一季度信贷的大规模投放和需求改善的惯性持续,二季度经济数据仍有望逐步好转;但我们认为应当谨慎看待本次宏观经济基本面的短期回稳,原因在于经济层面仍然存在诸多不确定性因素:房地产投资的可持续性较差,基建投资的高增长完全取决于政府意愿,国内稳增长政策转向及外围美联储加息则构成影响经济基本面的内外部政策风险。除此之外,后续还应当警惕货币政策边际收敛造成的影响:其一,根据中央经济工作会议提出13%的社融余额增速目标,一季度社融规模约占全年的近四成,后续三个季度信贷投放节奏将有所放缓;而如果后三个季度信贷投放节奏不变,社融规模与一季度相同,则今年社融余额增速将达到18.9%,已大大高于13%的增速目标。其二,考虑到猪肉价格仍有上行空间,而房价的回升可能影响居住价格的攀升,国际原油价格的回升可能影响交通类价格,近期通胀仍然存在上行压力,无疑将对货币政策进一步宽松形成制约。其三,央行近期的货币政策操作及领导表态预示着货币政策正在收敛,例如近期降准预期再度落空,以及央行领导对货币政策的表态更为谨慎。

我们认为,未来货币政策在致力于维持市场存量流动性充裕的同时,进一步宽松的空间非常有限;并且信贷投放节奏相对于一季度也将有所收缩,需警惕货币政策边际收敛对宏观经济及资本市场的负面影响。此外,考虑到部分企业借新还旧的需求,信贷的大规模增长后续对投资的支撑力度或许也较为有限。