格力电器:渠道去库存快速进行,超高分红彰显投资价值

事件:1)2015年公司实现收入1005.64亿元,同比-28.17%;实现归母净利润125.32亿元,同比下滑11.46%。2)2016Q1实现营业收入246.41亿元,同比增长0.56%;实现归母净利润31.6亿元,同比增长13.85%。

15Q4去库存大幅加速,主动转型影响短期业绩:从产业在线数据看,格力空调15年出货量为3620万台,同比-8.38%;其中15Q4单季出货量同比大幅下滑26.77%。根据中怡康数据,15年格力空调零售量、零售额分别增长12.39%、4.78%。

零售端增长与出货端下滑的巨大差距,显示渠道去库存正在快速进行。截止15年底预收账款为76.2亿元,同比+18.54%;16Q1预收款项137.2亿元,同比+58.30%,意味着在2015下半年库存大幅清理后,整体去库存进程将在2016年逐渐进入尾声,我们判断Q2季度末公司渠道库存状况将有明显改善。

均价下行对冲原材料降价,财务费用下降提升净利率:15年公司毛利率同比大幅下降3.64pct至32.46%,16Q1毛利率延续有所恢复,同比+1.03pct。钢、铜、铝等关键原材料价格下降有利于降低生产成本、提高毛利率;渠道去库存背景下,终端产品均价受到一定影响,根据中怡康统计数据,15年格力空调均价3890元,同比-5.7%。2015年公司销售、管理、财务费用率分别为15.42%、5.02%、-1.92%,同比-5.21、+1.58、-1.25pct,整体-4.88pct。16Q1销售、管理、财务费用率同比+2.42、+0.08、-3.45pct,整体-1.03pct。在较大经营压力背景下,16Q1销售费用率有所回升。汇率贬值带动财务费用下降成为拉动净利率提升的重要因素。

16Q1经营性净现金下滑明显,周转效率有所下滑:1)公司15年存货和应收账款周转同比+4.86、4.31天,16Q1存货和应收账款周转同比+0.7、+2.8天,周转效率有所下降。2)2015期末,公司货币现金为888.20亿元,同比+62.84%,16Q1货币资金962.8亿元,同比+21.2%,现金储备充足。16Q1其他流动负债为577.96亿元,同比+14.4%,在收入增长放缓背景下,体现了格力对经销商支持力度的加大。此外,16Q1递延所得税资产91.64亿元,同比+2.62%;3)15年经营性净现金流为443.78亿元,同比大幅增长134.32%;16Q1经营净现金流61.18亿元,同比下滑73.58%,其中销售商品及提供劳务现金流入同比下滑46.16%。

投资建议:空调行业去库存有望在16Q2季度见底,我们预计公司16-18年收入增速分别为6.1%、8.0%、8.5%,净利润增速分别为7.8%、12.1%、12.5%,对应EPS为2.25、2.52、2.83元;2015年分红率高达72%,股息率高达7.8%,维持买入-A评级,6个月目标价22.50元,对应2016年10.0xPE。

风险提示:原材料价格波动风险;渠道库存压力。