青岛海尔:冰洗业务表现靓丽,空调不佳拖累整体收入

事件:公司于2016.4.28发布2015年年度报告及16Q1季报,1)2015年实现营收897.48亿元,同比-7.41%;归母净利润43.01亿元,同比-19.42%。2)利润分配预案:拟10股派2.12元(含税)。3)2016Q1实现营收222.37亿,同比-8.35%;实现归母净利润15.97亿,同比+48.12%。

空调不佳拖累整体业绩,冰洗业务表现抢眼:1)2015年白电行业整体表现不佳,根据中怡康数据,空调、冰箱行业销售额同比分别下降4.8%、1.2%,但洗衣机和热水器行业表现相对较好,零售额同比分增长4.0%、7.1%。2)公司15年空调销售额162.51亿元,同比下滑-18.79%;冰箱、洗衣机、厨卫电器实现275.89、174.70、66.21亿元,同比增长+11.84%、+14.38%、+2.83%。

3)从市场份额看,根据欧睿的数据,海尔冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜蝉联全球第一;在国内,根据中怡康数据,海尔依旧保持住冰、洗、热水器市占率行业第一、家用空调市占率第三,其中冰、洗、热市占率提升1.4、0.33、0.45pct,空调市占率略微下降0.30pct,龙头地位稳固。

产品利润率持续提升,费用率呈现上升趋势:2015年,原材料价格延续了下降趋势,成为公司利润端重要保证。公司产品结构持续优化,产品均价表现略好于行业,缓解收入端下滑压力。高端品牌卡萨帝、免清洗洗衣机、云裳洗衣机、星厨冰箱、帝樽、天樽空调等差异化明星产品占比同比显著上升。1)2015年及16Q1公司毛利率达27.96%、28.59%,同比分别+3.18、+0.93pct;2015年及16Q1净利率为6.60%、8.76%,同比分别+1.33pct、+1.22pct。2)分品类看,2015年冰箱、洗衣机毛利率同比分别+0.45、+1.17pct,空调同比-2.12pct。3)从费用率看,2015年销售、管理、财务费用率分别+1.56、+0.55、-0.30pct;从2016Q1单季销售、管理、财务费用率同比分别-0.29、+0.95、+0.47pct,整体费用率水平呈现上升趋势。

营运效率有所下滑,经营现金流表现不佳:1)从资产负债表项目看,2016Q1期末现金、存货、应收款项为254.98、80.31、185.86亿元,同比-11.90%、+9.85%、-10.57%;公司在存货管理上控制良好,处于历年来正常水平。2)从周转情况看,2016Q1存货和应收账款周转天数同比+4.72天和0.08天,周转效率有所下降。3)从现金流量表看,2015年经营性净现金流55.80亿元,同比-20.37%,2016Q1经营性净现金流为10.46亿元,同比-42.61%。

智能化家居布局加速,收购GE家电业务提升盈利能力:1)在智能家居方面,公司加速布局“网器+应用+服务+平台”的业务模式,实现场景商务生态圈落地。根据年报数据,2015年海尔智能白电销售同比增长169%;U+APP累计用户数超1000万,为公司未来围绕白电的用户价值挖掘打下基础。2)海尔收购GE家电业务后,将巩固海尔在全球家电市场的领先地位,夯实北美市场份额,后续业务协同与整合情况值得进一步关注。从盈利能力上看,GE家电业务收入和现金流稳定,具备持续盈利的基础,在未来3~5年有望保持稳定增长,随着GE品牌后续在国内以及其他市场的开拓,上市公司EPS以及盈利能力有望实现持续提升。

投资建议:2015年空调业务影响整体收入,冰、洗表现靓丽。公司产品向中高端提升叠加原材料价格下跌,保障利润率持续走高。我们认为,空调行业去库存有望在16Q2见底。公司收购GE家电后有望提升全球竞争力,并表后收入和盈利能力将有所提升。我们预计2016-2018年公司收入增速为6.7%、10.3%、10.4%,EPS为0.83、0.93、1.03元,增速为17.9%、12.6%、10.3%,维持买入-A评级,6个目标价10.10元,当前股价对应16年仅10.7xPE。

风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险;智能家居进度不达预期。