中国人寿:账面利润下行无碍内含价值增长

事件

中国人寿发布16年一季报:公司实现归属于母公司股东净利润52.5亿元,同比下降57.2%,对应EPS0.18元;归属于母公司净资产3145.3亿元,环比年初下降2.5%,对应BPS10.85元。

投资要点

公司业绩下降符合预期,主要因为投资下降+准备金折现率变化。公司一季度实现归母净利润52.5亿元,同比下降57.2%,由于此前已公告业绩下降,符合市场预期。公司利润下降主要因为:1)投资收益同比大幅下降34.6%(今年一季度股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少,浮盈亦大幅缩水约130亿元),对一季度净利润直接影响约为-40亿元;2)750天国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道,导致传统险准备金显著上升,对一季度净利润直接影响约为-30亿元。

准备金折现率影响与未来无关,内含价值将保持高增速。根据我们测算,750天国债收益率移动平均变化造成的准备金上升,或降低16年全年净利润超过150亿元,对于17年净利润亦会有较大影响。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成的滞后性(16年开始准备金折现率的快速下行是由于14-15年市场利率曲线下行的滞后体现)与公司未来的实际现金流和内含价值无关。预计行业新单保费的高增长将驱动公司16年新业务价值保持30%左右的高增长,公司内含价值亦将保持较快增长。

偿二代落地+监管收紧中短期产品,利好公司相对优势提升。1)2016年偿二代正式实施,由于公司以长期价值业务为主,在偿二代下的偿付能力有望提升,从而带来更高的杠杆空间,同时公司内含价值亦有望受益;2)近期监管收紧了对中短期寿险产品的限制,预计以银保渠道短期理财型产品为主中小型公司将受到较大冲击,公司对银保渠道以来较低(银保新业务价值占比仅7.3%),且银保业务结构较合理(中长期业务比例高),受影响十分有限。

盈利预测及投资建议

尽管公司2016年会计利润有下行压力,公司的内含价值仍将保持较高增速。预计未来随着偿二代落地+监管收紧中短期产品,公司的品牌、渠道、规模优势将提升其在中国寿险市场的相对竞争力,实现内含价值的长期稳健增长。预计公司16/17/18年EPS分别为1.17、1.26、1.51元。目前公司16PEV仅为0.94倍,股价已低于清算价值,估值水平将有很强的支撑。我们认为公司合理估值为1.2倍16PEV,对应目标价27.9元/股,维持“买入”评级。

风险提示1.长期低利率环境对投资端的不利影响;2.传统险折现率曲线快速下行对于未来2年账面利润带来较大压力。