海澜之家:15年净利增24%,Q4拖累全年业绩,16Q1零售好转

15年收入增28.30%,Q4拉低全年增速,16Q1环比改善

2015年公司实现营业收入158.30亿元,同比增28.30%;净利润29.53亿元,同比增24.35%;扣非净利润29.08亿元,同比增29.73%;EPS0.66元,10派3.30元(含税),低于预期,主要由于Q4销售不好拖累全年业绩。扣非净利增速高于净利主要为去年同期发生非流动资产处置损失5811万元所致。

15Q1-Q4单季度收入分别增71.99%、10.95%、37.79%和7.44%;净利分别增34.56%、36.93%、61.91%和-12.89%。15Q4收入增速放缓、主要为暖冬天气影响导致销售未及预期,净利出现下降主要为资产减值损失大幅增加至1.35亿元所致。

2016年Q1实现收入51.31亿元、同比增11.91%,净利润9.58亿元、同比增10.34%,扣非净利9.24亿元、同比增7.43%,EPS0.21元。一季度收入增速环比改善,但仍低于其它季度,主要由于去年基数较高以及圣凯诺品牌收入负增长拉低收入增速。

海澜品牌15年收入增27%,16Q1圣凯诺收入负增长

分品牌来看,海澜之家品牌 15年实现收入128.75亿元、同比增27.16%,爱居兔基本持平,百衣百顺增62.45%,圣凯诺增24.18%;16Q1海澜之家、爱居兔、百衣百顺、圣凯诺分别增18.55%、增39.44%、增12.72%、降37.48%。圣凯诺Q1收入下降主要为圣凯诺受海澜之家品牌拉动的销售增长边际效应递减、收入规模回归到合理水平所致,全年来看预计仍然为负增长。

分渠道来看,17家直营店15年收入增75.66%,3973家加盟店及商场店实现收入133.29亿元、同比增26.57%;线上销售实现收入5.85亿元、同比增115.23%;线上销售数量退货率为10.91%。16Q1直营店收入增26.03%,加盟店及商场店收入增18.76%。线上销售增76.32%。

15年外延扩张减速、16年将加速, 同店增长Q4触底后逐渐回升

15年门店3990家(开682家、关408家),净开店272家,外延增7.37%、较去年15.97%的增速下降。其中海澜之家、爱居兔、百衣百顺分别为3517、306、167家、分别净开店169、37、68家;15年末品牌联动店153家、同比增61.05%。16年3月末门店4225家(开273家、关38家),较年初增5.89%,其中海澜之家、爱居兔、百衣百顺分别为3677、341、207家、分别净开店160、35、40家。

15年公司关店力度较大、主要是针对面积、位置或效益不佳的店铺进行调整;之后关店力度将减小,16Q1已有体现,16年计划净增店铺数700家(其中海澜之家品牌400家、爱居兔和百衣百顺300家),增速将达到17.54%。结构方面一二线城市拓展将加大。

营业面积方面,15年末总营业面积79.33万㎡、较年初增13.88%;其中海澜之家品牌营业面积65.92万㎡、增11.18%,爱居兔营业面积4.14万㎡,增17.76%,百衣百顺营业面积9.27万㎡、增35.27%。

同店增长方面,15年海澜之家品牌增12.81%,爱居兔增9.42%,百衣百顺降28.59%,百衣百顺同店出现较大下滑主要为调整经营战略、缩减门店面积所致。依据前3季度的同店增速可以算出15Q4同店为负,16Q1同店增长在个位数、4月恢复到10%以上。平效方面,老店平效约为3.7万;简单平均计算平效3.4万不到、较14年3万左右增10%以上。

毛利率略升,期间费用率略升,存货大幅上升57.40%

毛利率:15年毛利率略升0.39PCT 至40.27%。其中海澜之家品牌、爱居兔、百衣百顺、圣凯诺毛利率分别为41.38%(+0.80PCT)、11.15%(-16.16PCT)、17.36%(+0.67PCT)和49.37%(+1.62PCT)。爱居兔品牌毛利率下滑幅度较大主要为向“大众时尚女装品牌”转型升级战略下对门店进行重新装修、处理前期库存所致。

15Q1-16Q1毛利率分别为38.62%(+0.49PCT)、45.27%(+3.26PCT)、36.08%(-3.19PCT)、41.40% (+1.56PCT)、38.73%(+0.12PCT)。

费用率:15年期间费用率略升0.33PCT 至13.98%;其中销售费用率略升0.48PCT 至8.51%,主要由于经营规模扩大,广告费、人员工资、自营大店租金增加所致;管理费用率减少0.22PCT 至6.11%;财务费用率保持稳定、为-0.63%。16Q1期间费用率下降0.37PCT 至13.23%。

15Q1-16Q1销售费用率分别为8.17%(+2.49PCT)、11.15%(+2.53PCT)、3.82%(-4.18PCT)、10.42% (+1.30PCT)、8.39%(+0.23PCT);管理费用率分别为6.21%(+0.24PCT)、3.86%(-2.79PCT)、7.28% (-2.53PCT)、6.78%(+2.51PCT)、5.31%(-0.90PCT);财务费用率分别为-0.78%(+0.22PCT)、-0.86% (-0.21PCT)、-0.54%(+0.21PCT)、-0.39%(+0.15PCT)、-0.48%(+0.30PCT)。

其他财务指标:(1)15年末存货较年初上升57.40%至95.80亿元,主要为经营规模扩大增加备货且2015年暖冬气候导致销售未及预期、以及16年春夏货品提前入库所致。存货结构中,1年以内库龄的存货占比83.25%, 3年及以上库龄存货占比1.65%。公司15年存货周转率为1.21,存货/收入为60.52%,存货跌价准备/存货为1.68% (较上年上升0.87PCT)。16年3月末存货95.28亿元、较年初减少0.54%,16Q1存货周转率为0.33。

(2)15年末应付账款较年初增长67.05%至79.14亿元、主要为公司业务规模扩大、采购量增加导致未结算的货款增加所致;16年3月末应付账款较年初增长1.37%至80.22亿元。

(3)15年资产减值损失同比增172.14%至1.37亿元,主要为库龄较长(库龄达到三季)的自营产品开始计提存货跌价准备所致。16Q1资产减值损失2164万元、同比增753.37%。

(4)15年营业外收入同比降67.74%至6130万元,主要为上期重组合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额计入损益所致;16Q1营业外收入同比降91.37%至529万元。

(5)15年经营活动净现金流同比增44.91%至27.87亿元,主要为销售商品收到的现金同比增加;16Q1经营活动净现金流同比降36.43%至7.55亿元。

预计季度数据将环比改善,16Q1有望成为全年增速低点

15Q4暖冬天气使得公司销售低迷、存货增加、15年业绩低于预期,市场担心销售持续低迷将使得终端售罄率下降,从而带来模式松绑风险,进而担心业绩拐点的到来,股价一度疲软。从16Q1情况看,同店增长逐渐恢复, 月底零售数据环比改善(海澜品牌从Q1的18%上升4月份的25%),同时随着主品牌收入规模扩大、增速较低的圣凯诺占收入比重下降。综合上述因素,预计单季收入增速有望回升,16Q1将成为全年低点。终端售罄率也将回升,随着外延扩张提速及与加盟商分成比例上升,全年业绩有望恢复到20%左右的增长。

外延扩张方面,根据公司门店布局从三四线到一二线再到乡镇的节奏,我们判断,海澜单品牌开店空间在6000-7000家,目前海澜单品牌门店3677家,离天花板尚远。15年公司店铺调整基本进入尾声,16年将加快开店速度;同时新开店标准提升、面积要求达200㎡以上。店铺布局向一二线城市渗透、辐射,同时继续巩固在三四线市场的渠道优势。

从终端售罄率来看,公司货品一般销售两季,在极端条件下(即销售两季完毕后滞销货品归供应商自行处理)两季售罄率60%左右为供应商的保本线,近2年公司推出百衣百顺,帮助供应商进行存货处理(向供应商以低折扣买回一部分尾货)。2015年四季度受暖冬天气影响,15年秋冬商品售罄率下降5-8个点至50%多,如考虑2016年秋冬二次销售,售罄率可得到提升。目前公司终端零售逐渐改善、同时16年新开店数增加提升存货消化能力以及供应链弹性提升,预计2016年售罄率将回归至正常水平(一季60-70%,两季75-80%)。

公司预计16年收入增10-15%,继续看好公司定位、战略及模式,维持“买入”评级

我们继续看好海澜之家的发展:(1)15年门店调整基本进入尾声、未来关店力度将减小,同时16年增加开店数量、净开店700家,店数数量、质量都得到提升;(2)15年四季度受暖冬天气影响较大,目前终端零售好转, 预计今年的业绩增速、售罄率、同店增长等经营指标将逐步回归至合理水平;(3)16年公司工作重点之一为加强供应链端管理、提高供应链弹性,计划补单率自之前的10%不到提升至15-20%,预计未来存货压力将减缓、同时有助于把握终端需求、提高售罄率;(4)对加盟商政策方面,2014年公司对加盟商分成比例进行了调整、提高其积极性,目前公司与加盟商的平均分成比例在64:36左右(14年为62:38),预计16年将继续提升;(5)品类上有望拓展,通过业务、管理等模式输出促进业务协同,在童装、户外等领域存并购预期。

大股东等高管2016.2.27公告增持计划,拟2016.3.1-2016.8.31在股价不超13元/股条件下增持3000万~1亿股,2016.3.1-2016.3.18增持1501.04万股、占总股本0.33%。公司股价自去年12月开始下调幅度较大,目前Q4业绩不佳影响已基本消化,公司推出增持计划有望提振市场信心。同时2015年8月实施的首期员工持股计划成本15.20元/股提供一定安全边际。

长期来看,随着公司规模越来越大,业绩增速逐渐下移是正常状况。我们仍继续看好公司长期发展,打造国民品牌的战略具备做大基因,较难复制的产业链打通模式下可实现市场份额抢占,低倍率、高性价比的产品定位契合近年消费诉求转变方向。公司预计16年营业收入增长10-15%,调整16-18年EPS 至0.79、0.96和1.17元,目前16年估值仅14倍,PEG 小于1,重申“买入”评级。

风险提示:终端销售持续低迷、终端售罄率降低。