2016年4月18日债券周评:信用周期向经济周期传导,债市调整刚刚开始

债市展望:从公布的经济数据和社融数据等来看,经济复苏情况都超市场预期。

3月社融数据和信贷数据均超预期,3月社会融资规模增量为23400亿元,比上月和去年同期分别增加1.56万亿和1.10万亿。新增人民币贷款更是大幅增加13225亿元,其中,企业中长期贷款上升反映资金的脱虚向实,居民中长期贷款与房地产销售匹配。

社会融资规模一季度累计增量6.55万亿,比去年同期增加41%;一季度新增人民币贷款4.6万亿,同比增加25%。在信贷大幅扩张下,3月M1同比大幅上升至22.1%,M2同比上升至13.4%。信贷的大幅投放最终一定会反映在经济或者通胀数据上。从实证情况看,M1同比近似等于CPI同比+经济增长同比+房价同比。

从经济数据和通胀数据上可以看出,信用周期向经济周期的传导逐步显现。

中国3月城镇固定资产投资累积同比增长10.7%,高于预期。资金来源中国内贷款同比增速13.9%,前值1.8%,显示年初的大幅信贷投放已经开始逐步到位;国家预算内资金同比增速16.9%,意味着财政对基建的支撑作用也在显现。

房地产投资增速明显回升,1-3月全国房地产开发投资同比超预期增长6.2%,比1-2月增速提高3.2个百分点,比去年全年提高5.2个百分点。房地产销售增速延续前两个月的火爆,累计同比增速回升至33.1%,3月当月同比增速高达38%。尤其是二线城市房地产销售火爆延续,甚至开始带动三线城市库存去化加速。在销量回升的带动下,房屋新开工面积累计同比19.2%,比上月升高5.5个百分点,土地购置面积累计同比继续比上月收窄7.7个百分点至-11.7%。一季度房地产销售的火爆使得房地产企业的投资意愿大幅改善,随着去库存的逐步推进,房地产投资料将超预期。

通胀数据方面,虽然2.3%略低于预期,但是1到3月CPI累计环比依然远高于历史同期,新涨价因素将带动全年通胀同比中枢抬升。

我们认为,这轮经济周期的抬升不是昙花一现,在信用扩张的带动下,至少上半年经济和通胀都是易上难下。

对于债市来说,短端利率由于符合泰勒规则和利率走廊,波动率不会大幅上升,但是也可能资金面和资金价格量价分离的情况(有价无市,实际借贷成本高于官方价格)。而对于长端利率,由于经济增长和通胀预期逐步抬升,长端利率总体压力较大,我们维持10年国债二季度看高3.2%的判断。

信用债目前面临三大风险,其一是利率风险,其二是流动性风险,其三是信用风险;但是其中最大的还是流动性风险。

流动性风险的发生可能来自于三个方面,其一,类似上周铁物资事件带来的冲击,使得整个市场突然出现“流动性真空”。其二,一旦以商业银行为代表的资金大户发现经济触底反弹和通胀企稳回升是大概率事件,信贷是更有性价比的资产,此时,资产端“切蛋糕”将不再偏向信用债,信用债调整是势在必行。其三,监管升级;一旦管理层有意降低债市杠杆,一方面谨慎投放基础货币,另一方面加强监管,政策风险同样需要警惕;当然这一点目前征兆并不明显。

对于信用债,不论短端还是长端,都有明显调整压力。